风险投资参与对创业板企业影响的实证研究

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1、风险投资参与对创业板企业影响的实证研究　　摘要：通過考察风险投资参与对创业板企业在IPO前中后三个阶段表现的影响，发现：所参与企业IPO前的盈余管理程度较低，风险投资起到“监督”作用；所参与企业IPO时的抑价率较低，风险投资发挥了“核证”作用；而所参与企业IPO后的业绩并不显著优异，表明风险投资对所投企业“增值服务”作用还不太明显。通過进一步挖掘不同投资特征的风险投资对企业的影响差异，发现：较单一投资，联合投资具有“筛选”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”优势，所参与企业IPO时的抑价率更低，IPO后业绩更出色；相较成熟期“突击入股”，企业成长期或创立早期的风

2、险投资，所参与企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更加出色；鉴于数据样本问题，不同背景的风险投资影响差异并不明显。因此，现阶段风险投资参与有利于解决我国中小企业融资问题和创业板市场的建设。　　关键词：风险投资；IPO；盈余管理；抑价率　　中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10　　一、引言　　近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据ChinaVenture金融数据产品CVSource统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集

3、规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。　　在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究

4、对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。　　在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的

5、承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。ThomasJ.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的

6、监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。　　国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致

7、了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创

8、新能力，提