建筑工程行业财务透视系列3，现金流第三篇：垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算

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1、1.货币信用周期内现金流-营收模拟测算：从垫资杠杆、偿债缺口、现金流缺口角度出发1.1.为何进行模拟测算：货币信用周期对营收、现金流有较大影响货币信用周期对营收有较大影响：货币信用紧缩压制营收增速，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应。1)货币信用紧缩推高实际融资成本、亦制约基建及地产投资，影响建筑订单落地施工进度，从而压制未来营收、净利增长预期，先杀估值再杀EPS，因此从历史上看，货币信用紧缩对营收增长的制约往往具有一定的滞后效应；2)货币信用宽松利好信贷及基建、地产投资，将拉升业绩增长预期，先修复估值再修复EPS，因此货币信用宽松对营收增长的推动同样具有一定的滞后效应

2、；3)以园林板块为例，2011年紧缩周期内，园林单季度营收增速为46/41/39/29%，前三季度与2010相比基本持平或略有下滑，第四季度及2012年(单季度为4/17/15/19%)明显下滑，体现了紧缩影响的滞后性。图1：国债利率上行压制营收增速，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应图2：信用利差上行压制经营现金流，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本120%100%80%60%40%20%0%园林营收增速十年期国债利率(右)5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0

3、.5%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-030.0%120%100%80%60%40%20%0%园林营收增速信用利差(右)250200150100502010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-010若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版

4、本数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究图3：M1增速下行压制经营现金流，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应图4：新增贷款增速下行压制经营现金流，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本120%园林营收增速M1增速(右)100%40%35%100%80%30%80%60%25%20%60%40%15%40%45%120%园林营收增速新增贷款增速(右)150%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147

5、，凭下载记录获取PDF版本20%0%10%5%2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-010%20%0%100%50%0%-50%2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-01-100%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源

6、：wind，国泰君安证券研究货币信用周期对经营现金流有较大影响：货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则经营现金流好转。1)货币信用紧缩将极大地提高社会整体借贷融资成本，由于园林板块为资金密集型行业，前期高垫资、后期方收款，信贷环境恶化将使得园林公司对上游资金占用能力弱化(付现方面的议价能力、信用能力弱化)、对下游收款质量亦恶化(收现质量下降)，从而造成信用敞口缩窄、影响到经营现金流质量；2)货币信用宽松则利好借贷融资成本下降，且上下游收付现情况好转、经营现金流亦好转；3)与营收相比，经营现金流往往无明显的滞后性；4)以园林板块2011年为例：前三季度经营净现金流基本是-3~-

7、6亿(2010年同期并未低于过-2亿)，比营收均值为-34%(2010年同期仅-13%)。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图5：国债利率上行压制经营现金流，宽松则利好经营现金流好转园林板块经营净现金流（亿）图6：信用利差上行压制经营现金流，宽松则利好经营现金流好转园林板块经营净现金流（亿）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本60十年期国债利率(右)50403020100-10-20-30-402010-012010-082011-032011-102012-