是债市不平凡的一年：中国的债券

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1、编者按：从某种意义上讲，2003年是债市不平凡的一年：中国的债券市场发生了重大的转折，而作为全球最为发达的美国也不例外——引人注目的国债回购中的负利率现象就发生在美国。在债市工具相对齐全、市场机制较为健全的美国，却出现了某些品种国债回购中的负利率现象，这本身就值得人们的思考。对这种现象的研究，或许对我国国债市场的今后发展具有一定的借鉴意义。现刊登纽约联邦储备银行研究和市场分析部门两位官员撰写的文章，以飨读者。美国国债回购的负利率现象MichaelJ.FlemingandKennethD.Garbade2003年，美国短期利率跌到了45年来的最低水平。同年夏天，低利率和中期收益率的突然上升

2、，引发了5月份发行的10年期国债清算的巨大问题。为了缓解这一问题，在以国债质押的条件下，市场成员以吸引人的低利率融出资金。从8月初至11月中旬，这种回购的利率有时是负的。这种负利率现象很有趣，主要有以下几点原因：一是它反驳了现行的观点，即利率不可能为负，因为资金融出方更愿意持有现金而放弃任何收益,也不会支付融入方请其融入资金。在没有质押的情况下这一观点的确是正确的，但某种情况下却并非如此，比如当被质押的证券允许并可用于交割支付时。有人(D’Avolio2002;JonesandLamont2002)已研究过当权益证券作为质押时的负利率案例。2003年现象表明，当国债质押借款时也会出现这一

3、情况。5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve13二是当时的市场环境导致了这一负利率现象。通常，对国债市场成员没有或推迟履行交割义务而没有明确的处罚，确定了国债回购零利率的底线。然而，在20

4、03年，由于5月份发行的10年期国债清算问题的持续存在，违约的附加成本（ancillarycostsoffailing）增加了。这种增加的成本最终导致国债市场成员在回购中同意以负利率融出资金而融入5月份发行的10年期国债。三是这种现象说明市场成员如何使原来的合同形式在新的经济条件下与时俱进。特别指出的是，市场成员设计出了“有保证交割”（“guaranteed-delivery”）的回购方式，如果借入者没有按照约定交割抵押国债，就允许负利率的存在，而不是不适当地处罚资金融出方。本文详细地探讨了最近发生的国债回购中的负利率现象。首先我们简要地描述回购，其次我们研究市场条件如何导致5月份发行的

5、10年期国债非常的、大量的清算违约，最后我们解释清算违约形势如何如此严峻，以至一些市场成员为了融入用于交割的国债而选择了以负利率方式融出资金。一、回购回购在金融市场上的资本有效配置方面起到了重要的作用。回购被交易商广泛地用于做市和风险管理中，它同时也为机构投资者提供了安全、廉价的融出资金或证券的方式。从回购市场的巨大规模可以看出其重要性：2003年8月份，与纽约联邦储蓄银行有交易关系的交易商——所谓一级交易商——就利用回购的方式融入固定收益证券2.41万亿美元。回购是一种出售证券同时协议在以后的某一时候购回这些证券5.1-9,,services,andmakethecitymoreatt

6、ractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve13的业务，它与质押贷款显著相似。如Figure1所示，某一交易商以出售面值为1000万美元国债的形式从某公司财务（corporatetreasurer）融入隔夜资金1000万元，同时承诺第二天以10,000,833美元的价

7、格赎回该国债，资金价格为年利率3%。初次销售时支付的是借款本金。因为是质押贷款，公司财务拥有交易商的证券。如果交易商违约，公司财务可出售这些证券。二、普通质押式回购普通质押式回购指资金融出者愿意接受任意一种国债或其他有关的证券作为质押物的回购。这些可接受的证券通常包括所有的国债，但可能限于期限小于10年的国债，或者拓展到像国债一样的机构债。资金融出人主要关注资金的利率和当资金借入者违约时他所拥有并能迅速变现的资产。通常，这种普通质押