债券相对价值体系跟踪第二十期：中国债券，全球债市的洼地

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1、中国债券——全球债市的洼地核心观点2n基本面方面，受超预期的贸易摩擦升级影响，全球再次进入了“比差”逻辑，主要经济体经济动能在5月均呈现出明显的下滑迹象。反映到金融市场上来看，资产价格表现重复18年故事，全球风险资产大幅下挫，国内资产价格表现上是黄金>债券>商品>股票。具体到债券来看，全球主要经济体国债收益率多数创出年内新低，其中美债收益率曲线再度出现深度倒挂，并且美联储降息概率再创新高。相比之下中国债券收益率仍处于年内偏高的位置，中美利差大幅走扩至已经超出80-100bp的“舒适区间”上限，中国债市吸引力明显增强。结果来看，5月境内债券受到境外资金大举追捧，债

2、券通交易量、境外资金净买入量创历史新高，境外资金5月成为利率债尤其是政金债的主要增持主体，合计增持政金债占总政金债净增量比例高达34。境外资金的配置偏好对境内债券尤其是利率债的表现影响显著。境外机构对国债和国开债配置结构特点对两者利差影响显著，其中5年期税收利差大幅走扩而10年期利差维持低位，或与境外机构净买入3-5年期国债高于政金债，7-10年期净买入政金债大幅高于国债有关。建议投资者高度关注境外机构对利率债的配置需求特点。后续来看，在全球经济仍面临较大不确定性的环境下，大类资产中，中国的利率债以及人民币计价的黄金的机会仍相对确定。n资金面方面，国内经济和通胀

3、明显走弱，对货币政策宽松的制约减轻。在银行破刚兑事件之后，银行间流动性分化情况明显，中小银行和非银融资出现边际收紧，中低评级银行同业存单发行持续萎缩。对此央行采用5000亿元对中小银行定向投放的MLF以缓解银行间资金面的结构性紧张。我们预计二季度央行在仍需坚持“结构性去杠杆”目标、把好“货币供给总闸门”的同时，更加注重定向流动性投放工具的使用，但不排除贸易摩擦进一步升级的情况下动用利率和存款准备金率的工具。n从利率债的相对机会来看，股市回落之后债市性价比相对减弱，但盈利前景缺位下债券仍然相对安全。目前利率债位于历史分位数32-42分位数左右，相对位置不算低，期限

4、利差虽有所收窄，但刚回落至历史中位数下方，向下空间仍然充足。5年和7年相对性价比也有所弱化，但也仍处于近年来的高位。IRS或有结构性机会，在存单发行量减少，中小银行负债端需依赖更多同业拆借的情况下，Shibor在6月季节性上行或弱于预期，FR007波动预计有所加大，可构建相关策略。n信用债方面，今年以来由于负债端成本压力，投资者在控制风险的前提下开始逐步信用下沉。不过近期23号文等文件再次强调金融防风险，叠加中小银行打破刚兑事件可能导致的局部领域信用收紧。在前期利差再度压缩，风险保护程度不足的情况下，信用利差存在重新走扩的风险，信用资质的选择上应趋于谨慎，尤其是

5、对中小银行和非银机构依赖性强的城投、房地产及其他区域型企业的信用风险要提起关注。此外，近期民企财报造假、业绩变脸、遭交易所问询等负面事件较为频繁，相关个券收益率和利差也可能面临调整压力。的机会仍相对确定。资料来源：万得MSCI发达市场；大类资产表现：重复18年故事，风险资产大幅下挫大类资产估值5月贸易摩擦骤然升温，全球风险资产大幅下挫，资金回流避险资产。近一个月来看，全球资产表现受到贸易摩擦超预期升温影响，重复18年资产价格表现，黄金>债券>商品>股票，避险资产大幅上涨，黄金表现最优，其次是发达市场利率债。海外股票、A股、港股、包括转债、商品都出现了明显下跌。从

6、估值来看，当前内含资产收益率历史分位数方面，沪深300和创业板均回升至中位数附近，股票配置价值提升，然而盈利预期不确定性增加的情况下估值难以提升；利率债收益率虽低于历史中位数，但明显好于海外债券分位数水平；刚兑预期逐步打破的情况下低评级企业债收益率仍然明显高于历史中位数。在当前全球风险资产riskoff的情况下，黄金凸显分散风险的特点，配置价值提升。后续来看，大类资产中，中国利率债以及人民币计价的黄金资产收益率1%100%80%60%40%20%0%086420沪深创业板国债国开债理财理财标普国债企业债企企企企中国当前值（左）美国历史分位数（由小至大，右）5月4

7、日-6月4日表现8%上月大类资产表现5.95%6%4%2%1.91%0.90%0.87%0.23%-1.06%0%-2%-4%-3.99%-6.09%-7.02%-6%-8%-10%-12%-10.66%利率债信用债海外债券海外股票A股港股转债商品现金黄金资讯,中金公司研究。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：JPM全球债券指数；海外股票：A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金：货基指数；黄金：AU9999金交所金现货33-5Y10Y500E/P3M1MAA-5YAA5YAA+5YAAA5Y10

8、Y10YE/P300E/