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时间:2018-09-25
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1、我国债券市场引入融券机制的制度设计 摘要:本文阐述了我国债券市场引入融券机制的基本依据及制度安排。从宏观和微观两个层面论述了融券机制的必要性,分析了国际融券市场的发展趋势,从政策、技术、风险控制、机构选择和实现方式等角度提出引入融券机制的若干重要建议。 证券借贷,又称融券,即一方以自有资金或者证券资产为担保向另一方融通证券,到期归还所融证券并支付一定费用的交易活动。20世纪60年代,融券已在发达国家形成专门的业务种类,之后由于70年代开始的“衍生革命”和80、90年代新兴资本市场的兴起得到进一步的发展。在我国场外债券市场流动性偏弱的情况下,探讨债市融
2、券机制的基本框架,以此促进债券市场功能发挥具有更加迫切的现实意义。 引入融券机制的重要性 一、从微观层面说,融券适应了参与各方的利益诉求 一是便利结算,提高结算的安全与效率。融券的最初动机正是为了及时完成交割的义务,防止交割失败。 二是便于实施新的交易策略,改善风险管理。例如,假设某种普通债券剥离出一组零息债券之后,套利者初始并不持有债券,他会随时比较原债券价格和零息债券组的总价,发现前高后低时,就卖空前者并买入后者,实行对冲操作。上述操作过程通常需要融券才能完成,这样融券就支持了债券本息剥离品种和套利策略。随着债券工具和衍生方式的发展,融券机制
3、就越发重要。 三是便于提高融出方的收益。首先可以获得融券费,对于打算长期持有债券的投资者来说,盘活了持有的存量资产。如果融入方提供保证金等资金担保,那么还可以将担保资金进行再投资,获取进一步的收益。正因如此,到1980年代中期,发达国家大多都完成有关立法,批准养老基金加入提供融券、提高收益的行列。 二、在宏观层面,对整个资本市场具有巨大的溢出效应 一是提高市场流动性。国际清算银行与国际证券委员会组织(BIS-ISOCO)的一份报告指出“融券市场是国内国际市场的重要组成部分,它为证券、资金和衍生市场提供了流动性和灵活性。融券活动将成为金融市场整体不可
4、分割的一部分”。融券发生后,融入的证券又被投放到交易市场中,融出获得的资金担保又可购买额外的品种,比如货币市场工具和其他固定收益工具。这样融券交易中的两个部分——融入的券和担保品再投资为资本市场注入新的券或者钱,本为支持交易的融券增加了资产供给,这便于市场定价和交易结算的效率,从而帮助市场交易流动更加平滑,从而增加了市场流动性。 二是通过支持套利、卖空等交易策略维护市场的有效性。在均衡定价模型中,要求市场出清,资产持有量可以为负,即存在卖空;在无套利模型中,要求市场交易迅速有效,实际上需要套利活动来实现。这些金融理论都隐含对融券的要求。通过融券,新的交
5、易策略得以实施,大大丰富了市场交易内容,并增加了各种资产之间的替代性,促使价格及时恢复均衡或者价格发现。 三是提高市场投资者信心。交易平稳能给投资者以信心,相信交易失败的风险或者市场阻塞的风险更小,进一步刺激交易规模扩大和机制深化,实现良性循环。 三、从我国债券市场的实际看,引入融券机制具有更加迫切的现实需要 融资融券本是市场结算需要的一对机制。目前融资机制比较顺畅,但融券机制还非常薄弱,明显存在一个不平衡。做市商的活动得不到融券的有力支持,影响市场流动性的提供。特别是预期市场下跌时行缺乏较好的做空机制实现手段。现有卖断式回购虽然在一定程度上可以替
6、代融券,但是由于必须使用现金抵押和双边安排,使得融券的成本较高,效率较低。 国际融券市场发展的基本趋势 一、全球化进一步加深。 20世纪90年代,处于行业领先地位的主要机构活跃于多达几十个市场,市场参与者更加全球化。多币种质押的使用逐渐增多。欧亚投资人开始通过全球托管人管理不断增长的融券投资。融券市场自由化和新参与者的加入加剧了市场竞争,导致费率下调,交易上升,收入增长。 融入方也推动了融券的这些发展趋势。跨国公司的资本投资活动增长,证券公司参与自营交易的意愿也在增长。自营交易者改良交易策略并运用于发展中市场。亚洲金融危机前,融券市场增长最大的是
7、远东和新兴市场。 融券全球化还依赖于不断增长的证券市场。某些新市场放松了融券的法律限制,并制定了正式规则。欧洲经济一体化也大大刺激了回购和融券的发展。消除汇率风险,统一行业标准和基础设施支持。 二、金融中介加速整合 托管银行和经纪商的整合,模糊了融券市场中机构之间的界限,集代理融出业务、自营融券业务、作为托管人或第三方托管进行的清算结算业务、代客融券中介业务于一身。由此带来非充分竞争和信用问题,进一步刺激了降低结算头寸风险的动机,更倾向于在回购中使用中央对手方,允许多边净额结算。 三、融券中介发生变化 托管机构向机构投资者提供融券作为增值服务的
8、时候,一些机构投资者可能认为此种安排不一定高效。大批融券中介发展起来,促进融券市
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