宏观专题：利率传导视角下的同业存单定价框架

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1、目录索引同业存单的定价分析框架43M同业存单定价分析56M同业存单定价分析9应用：6M-3M同业存单价差10小结10若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图表索引图1：利率传递框架和利差结构4图2：CD利差的分解和结构特征5图3：央行对流动性的定位5图4：工业企业存货增速分解（%）6图5：3MCD利差与IRS利差（%）6图6：IRS利差对CD利差的滚动回归结果（%）7图7：IRS利差对CD利差的滚动回归参数7图8：3MCD利差与流动性预期估计值Y之间的残差δY：监管溢价（%）8图9：6MCD利差与IRS利差（%

2、）9图10：IRS利差对6MCD利差的滚动回归结果（%）9图11：IRS利差对6MCD利差的滚动回归参数9图12：6MCD监管溢价δY（%）9图13：6M-3M同业存单利差与监管溢价利差10图14：6M-3M同业存单利差与流动性预期利差10若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本2018年以来央行对流动性的定位发生变化，从2017年以来的“基本稳定”到“合理稳定”，再到“合理充裕”。当前市场有降准的预期，但是鲜有降息的预期。而在只放松流动性，不下调货币市场政策利率的货币环境下，货币市场短端利率被政策利率锚定，利率

3、的下行空间来自于各种利差的压缩。当前市场交易的并不是利率曲线的中枢下移，而是曲线的扁平化和利差压缩的空间。我们在中期报告《从库存特征到利率复盘》中，基于利率传递的框架和利差分析的视角，尝试了对十年国债的定价分析。本文基于类似的方法，对同业存单利率进行定价分析。同业存单的定价分析框架以三个月同业存单为例，我们按照利率传递的框架来对同业存单利率定价。从7天-OMO到FR007再到CD利率，我们分析两两之间的利差。7天OMO，代表短端流动性的政策利率；FR007，取决于全市场机构的流动性和流动性供应的供需关系；3MCD的利率则一方面取决

4、于银行流动性，另一方面则取决于对未来流动性不确定性的定价和银行的监管指标的季节性。FR007与7天OMO之间的利差（记为流动性利差L），主要由流动性供需决定。CD与FR007之间的利差（记为CD利差），因为扣减了短端流动性价格，主要只包含了市场对未来流动性不确定性的定价和监管指标的季节性效应的定价。对未来流动性不确定的定价可以通过1年期IRS的固定端和浮动端的利差来回归估计（记为：流动性预期估计值Y）；CD利差扣减流动性预期的估计值Y，剩下的残差项则反应监管指标的季节性效应带来的溢价（记为：监管溢价δY）。下面我们按照图1和图2的

5、框架，我们将CD的利率拆分为：7天OMO利率，流动性利差L，流动性预期的估计值Y和季节性效应的残差值δY，即：CD利率=7天OMO利率+L+Y+δY。图1：利率传递框架和利差结构数据来源：Wind，广发证券发展研究中心若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图2：CD利差的分解和结构特征数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：央行对流动性的定位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心3M同业存单定价分析下面我们按照以上同业存单的利差分解框架，对3M同业存单的利率进行定价分析。利率分解之一：流动性利差（L）7

6、天OMO与FR007之间的利差取决于流动性供应的情况，各个季度中央行对流动性的描述如图3所示，2018年以来随着贸易按的冲击、对冲金融监管的风险和经济下行的压力，央行边际放松流动性管理，从2017年的“基本稳定”调整为“合理稳定”，在降准后调整为“合理充裕”。“合理充裕”的定位与2015年至2016年上半年的流动性水平一致。图4中，展示了FR007与7天OMO之间的利差（高频流动性利差）和FR007:20MA与7天OMO之间的利差（移动平均流动性利差）。如图4所示，2016年上半年，移动平均流动性利差为16bp，当前为29bp（2

7、016至今中位数为48bp）；而当前高频流动性利差为30bp（数据日期为：2017年7月17日）。若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07如果乐观估计，移动平均流动性利差稳定于2016年上半年均值，即16bp，

8、参照当前值下行空间为13bp，下行中枢6.5bp；如果中性估计，移动平均流动性利差稳定于2016年上半年均值与中位数的中枢，即32bp，参照当前值上行约3bp（即当前值约等于中性估计值，无下行空间）；如果悲观估计移动平均利差回归至中位数水平，即48