金融衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究

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1、金融衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究陈炜王弢（深圳证券交易所，广东深圳518028；浙江金迪期货经纪有限公司，浙江杭州310004）摘要：本文在回顾企业使用金融衍生产品相关理论的基础上，分析了中国上市公司使用金融衍生产品现状，并以深沪两市有色金属加工或生产行业上市公司为研究样本，实证检验中国上市公司使用金融衍生产品进行风险管理是否提高了公司价值和业绩，结果发现中国企业使用金融衍生产品并没有像西方理论所认为的那样可以提升公司价值，其原因在于国内企业使用衍生产品的负面影响抵消了其正面作用，所以无法起到提升公司价值的作用。在此基础上，文章提

2、出了相关的政策建议。关键词：金融衍生产品；风险管理；公司价值。作者简介：陈炜，管理学博士，深圳证券交易所博士后研究员，厦门大学讲师，研究方向：行为金融和资产定价。王弢，供职于浙江金迪期货经纪有限公司，上海财经大学应用金融学专业硕士生。随着全球资本市场的发展和避险需求的增长，公司运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全球期货、期权交易量也连年大幅度增长，全世界的公司将大量的资源用于风险管理，其重要性正在日益增强。对中国公司而言，国际金融市场上的利率和汇率的波动日益剧烈，加上中国公司越来越多地介入跨国贸易和制造行列，面对原料和产品双方面的商品价格波

3、动风险，使得中国公司对使用衍生产品管理风险的关注程度在不断增加。在此背景之下，使用衍生产品进行风险管理是否能够提升企业的价值成为了学术界和实务界关注和争论的焦点。不同学者对衍生产品使用是否影响公司价值这个问题上存在争议。一派观点认为企业使用衍生品企业可以通过减少税收支出、降低财务困境成本与外部融资成本。节约破产成本以及减少投资不足带来的损失等方式改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。持反对观点的学者则认为风险管理中面临的汇率和利率等风险，实际上是很小的次要风险（‘Small’SecondaryRisks），这种次要的风

4、险对企业的现金流仅仅会产生很小的影响，因此不会对公司价值产生显著影响（Brown，2001）[3]，其溢价也不显著。此外，如果经理人员运用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，由于规避了外部监督，加深了代理问题，反而可能降低公司价值。针对这种争议，本文在对相关理论进行回顾的基础上，实证检验中国上市公司使用衍生产品进行风险管理到底是提升还是损害了公司价值，其效果是否与国外理论和实证的结论一致。企业使用衍生产品的理论企业使用衍生产品的动机是什么、其对公司价值有何影响？财务理论发展的过程中先后提出三种理论，最早提出的是以莫迪格利安尼－米勒定理

5、为理论基石的无关论，该理论认为在市场完美假设下，公司财务决策不影响公司价值，即使用衍生产品与公司价值无关在此理论基石上，从公司价值最大化的角度，企业没有使用衍生产品的动机。此后，许多学者放松了无关论的假设，提出了各种衍生产品使用的理论，主要可以分为两个流派：第一个流派是公司价值最大化论，其观点是企业使用衍生产品的动机是为了8公司价值最大化；另一派理论经理层自利论，其认为企业使用衍生产品的动机由于股东和经理层存在代理冲突，经理层追求自身利益最大化的结果。公司价值最大化论的经典学说主要有：减少预期税收说（Smith和Stulz，1985）[12]、

6、降低财务困境成本说（Smith和Stulz，1985）[12]和避免“投资不足”说（Froot等，1993）[6]。这些学说都认为衍生产品的使用可以通过增加公司预期现金流来公司价值。此外，降低公司融资成本说（Géczy等，1997）[7]认为衍生产品使用通过降低了融资成本而提高了公司价值。究竟使用衍生产品进行风险管理能不能提升企业的价值？这一直是学术界和实务界最关心的问题。公司价值最大化论和经理层自利论各自在衍生产品使用对公司价值的影响这个问题上是不一致的。公司价值最大化论认为企业使用衍生产品进行风险管理会对公司经营会产生直接影响，其通过降低市

7、场摩擦成本改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。经理层自利论则认为企业使用衍生产品是由于经理层追求自身利益最大化的结果，因此，虽然使用衍生产品可以通过降低市场摩擦成本提高公司价值，但也会因代理问题负面影响公司价值，因此其对公司价值将取决于两者的权衡，并不一定能产生正面影响。如果经理人员运用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，由于规避了外部监督，加深了代理问题，反而可能降低公司价值；只有当代理问题不存在时，使用衍生产品才能使公司价值最大（Tufano，1998）[15]。实证证据似乎更支持提高公司价值说，有的研

8、究证明其溢价甚至高达40％。具有代表性的研究包括：Allayannis和Weston（2001）[1]采用Tobin’sQ代表公司价值，用美国非金融公