a股市场运行驱动因素分析

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1、A股市场运行驱动因素分析——基于2008年以来牛熊转换和2009年反弹的比较视角赫凤杰2009年1-7月，上证综指最高上涨90%以上，领跑全球股市，而8-9月变身全球最差市场。就在刚刚过去的2008年，上证综指也曾经历惨烈的下跌。市场暴涨暴跌，显示出A股市场已经具备了某些不同于以前的特质，引发投资者对股市运行驱动因素的思考。一、2007年与2009年上涨动能比较分析在金融危机的冲击下，2008年全球股市均遭遇暴跌，A股市场的跌幅超过了主要的发达市场。从股市的周期轮回看，中国股市呈现出暴涨暴跌的运行特征，波动幅度远大于主要发达市场。（一）200

2、7年的上涨动能分析1、流动性过剩是必要条件，居民储蓄搬家直接推动上涨。流动性过剩被认为是2007年A股上涨的主要原因之一，中国人民银行《2006年第四季度货币政策执行报告》指出：“对冲过剩流动性仍将是2007年货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。”在2006年之后，广义货币供应量的快速增长有助于解释股市的爆发式上涨，而在之前的2003年，M2高速增长的同时，股市却始终在下行。造成这一现象的原因或许可以用居民户人民币储蓄存款账户的余额变动来解释——2007年4月至10月，居民户人民币存款连续7个月

3、下降，累计减少8492.3亿元。尽管这未体现在12经济整体的流动性（M2）变化上，但却为股市上涨注入了数量可观的资金。2、本币升值是必要条件。一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。从历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币

4、进行调节、有管理的浮动汇率制度，在人民币升值背景下，中国股市迎来了史无前例的大牛市。3、高涨的宏观经济和上市公司盈利。中国经济从2003年开始，连续五年保持两位数增长速度。下图数据显示，2005年之后，全社会工业企业利润总额始终稳步增长。对中国经济仍将持续高增长的理论阐释占据了主流。一是“人口红利说”，数据显示，总抚养比（被抚养人口与劳动年龄人口的比率）下降1个百分点，导致经济增长速度提高0.115个百分点。1982-2000年中国总抚养比下降了20.1%，带来经济增长速度约2.3%，同期的人均GDP增长速度在8.6%左右，相当于人口红利对人

5、均GDP增长贡献达26.8%，人口红利的状况至少还可以维持25年。二是中国的工业化、城市化进程仍在推进，具有强劲的国内市场以及审慎的宏观经济政策12，可以预计中国会走出独立于全球经济周期的高增长。在经济高速增长前景的吸引下，股票资产备受追捧，并且在当时的盈利数据看来，当时的股票“动态市盈率”也显示出极强的投资价值，股市上涨具有很强的基本面支撑力度。4、股权分置改革形成了制度基础股权分置改革彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，股权分置改革的完成给市场施加了积极影响：（1）提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力，带来上市公司质量的提高，不

6、断抬升市场投资价值；（2）由于高管激励等措施的实施，公司治理水平得以提高；（3）通过给流通股股东支付对价获取流通权，并且给限售股一定的锁定期限，而不再是直接按市价减持，尊重了中小投资人的利益，吸引资金流入市场。表1数据显示，在2003-2005年经济高速增长时期，上市公司利润增长缓慢，净利润在2005年甚至出现负增长，在股权分置改革完成之后，股改之后，上市公司总利润和净利润指标均大幅度增长。表1：上市公司盈利能力大幅提高数据来源：渤海证券研究所，马静如等，《股权分置改革的回顾与反思——限售股解禁对股票市场的影响》，2008.4.5.（二）20

7、09年市场1664-3478反弹的解析根据货币主义学派的观点，通胀归根结底是货币现象。但自从纳斯达克泡沫破灭之后、美国出现房地产泡沫以来，“通胀”12体现出新的特征：一般商品价格上涨幅度趋缓，而金融资产价格急速飙升。而货币政策传统目标中的“稳定物价”并不包括资产价格的稳定。一般物价水平受制于劳动生产率的提高、技术进步以及发展中国家工业化造成的供给过剩，很难出现大幅度攀升；而相对宽松的流动性就相应地推高了金融资产价格。1、狭义货币供应量是股市的重要领先指标。对于货币供给如何作用于股票市场，可以从投资者及上市公司两个角度进行分析。从投资者角度，货

8、币供给增加，利率下降，存款类金融资产相较于股票市场吸引力下降，投资者会把金融资产的更多比例配置到股票类金融资产，股市上涨；反之，对应货币供给减少的情形，投资者则会更