保险行业深度：保险股驱动因素分析，投资公司or消费公司

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1、目录1、探析保险板块走势的影响因素41.1保险板块与上证综指：利润结构决定走势基本一致41.2保险板块与利率水平：利率低位抬升驱动板块行情51.3保险板块与政策变动：政策利好刺激板块小幅上涨81.4保险板块与个股分化：取决于基本面表现+外部投资环境102、刨析优质保险公司的核心优势132.1负债端：优质代理人+聚焦保障产品，利润结构以非利差为主132.2资产端：投资收益稳定，内含价值对利率不敏感153、总结与展望173.1保险公司：投资公司or消费公司？173.2市场环境：整体来看中性偏好183.3代理人：科技赋能提升产能是方向193.4投资建议：短期中性偏好，长期坚定看好204、风险提示2

2、1图标目录图表1：保险板块与上证综指涨跌幅变动（2007年3月以来，）4图表2：平安新业务价值中三差占比（2017A）5图表3：保险资金运用余额中股票和证券投资占比5图表4：四家险企总投资收益率与上证综指涨跌幅之间的关系（）5图表5：保险板块与上证综指涨跌幅变动显著相关的内在原因5图表6：保险板块与十年期中债国债到期收益率变动（2007年3月以来）6图表7：四家险企总投资收益率与国债收益率（）7图表8：近些年四家险企总投资收益率变动（）7图表9：保险准备金随利率水平变动具有凸性8图表10：行业累计保费收入与国债收益率变动8图表11：保险板块与上证综指涨跌幅变动（2007年3月以来，）9图表1

3、2：四家上市险企股价涨跌幅变动（2011/12/16以来，）11图表13：平安集团业务生态11图表14：平安集团归母净利润结构（2018H1）11图表15：近些年四家险企内含价值增速（较年初）12图表16：近些年四家险企代理人规模(万人)12图表17：友邦保险与恒生指数涨跌幅变动（）13图表18：友邦保险百万圆桌会会员数及同比增速14图表19：代理渠道新业务价值及其占集团比重14图表20：友邦保险优质代理人背后的驱动因素15图表21：友邦保险单位连结式合约及合并投资基金资产配置情况（2017/11/30）16图表22：友邦保险保单持有人及股东所持有资产配置情况（2017/11/30）16图表

4、23：友邦保险总加权保费收入地区分布（2017A）16图表24：国内保险公司长期健康险保费收入占比不断提升18图表25：A股重要指数涨跌幅（2018/1/1-2018/12/21）19图表26：10年期国债到期收益率走势（2017年以来）19图表27：上市险企代理人规模变化20图表28：中国平安历史PEV估值20表格目录表格1：利率上行初期保险板块表现6表格2：近些年保险公司投资端主要政策梳理9表格3：近些年保险公司保费端主要政策梳理10表格4：上证50指数前十大成分股及其权重12表格5：友邦保险与平安寿险及健康险内含价值敏感性分析171、探析保险板块走势的影响因素根据我国保险板块十多年的历

5、史走势来看，我国保险板块受投资环境（包括股市表现和利率水平）以及监管政策变化（保费端和投资端）不同程度的影响，其中投资环境变动更容易催化出板块大行情，而单独的利好监管政策会带来一小波上升行情。1.1保险板块与上证综指：利润结构决定走势基本一致自2007年以来（国寿/平安/太保分别于2007年1月/3月/12月在A股上市），保险板块走势与上证综指走势基本一致（除去2017年-至今这一时间段），这与我国保险公司利润结构有密切联系。保险公司三大利润来源分别是利差（实际投资收益与预定投资收益差）、死差（实际死亡生病率与预定死亡生病率）、费差（实际费用支出与预定费用支出）。对于我国保险公司而言，利润来

6、源中利差占比一直较高。由于目前国内上市险企未披露三差明细数据，仅以中国平安为例，虽然在2017年寿险及健康险新业务价值中利差占比为36.2，但前期保障型产品比重较低的背景下，存量业务利差占比仍然较高。在利差占比较高的利润结构下，险企实际投资收益率则成为影响保险股走势的重要因素。我们统计了四家险企自上市以来的年度总投资收益率与上证综指的年度涨跌幅，结果发现两者存在显著的相关关系，四家上市险企平均的年度总投资收益率序列与上证综指的年度涨跌幅序列之间的相关系数高达0.8。从历史数据来看，虽然险资运用余额中股票和证券投资占比大多数不超过15，但数据表明险企总投资收益率变动更大程度上由股市波动影响

7、。这也是保险板块与上证综指涨跌幅变动显著相关的重要原因。图表1：保险板块与上证综指涨跌幅变动（2007年3月以来，）200150100500(50)(100)200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：Wind，爱建证券研究所差值保险Ⅱ(申万)上证综指对应年份总投资收益率图表2：平安新业务价值中三差占比（2017A）图表3：保险资金运用余额中股票和