基于股权激励的上市公司非效率投资行为影响因素研究

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1、基于股权激励的上市公司非效率投资行为影响因素研究　　摘要：本文选取2010年公告实施股权激励的上市公司作为样本，比较分析了实施股权激励前后样本公司投资效率的变化。结果发现：样本公司实施股权激励后普遍存在非效率投资行为，以投资过度为主；管理层持股比例、公司成长性、内部现金流量、资产负债率及公司盈利能力对投资效率都有一定的影响，并且在投资不足和投资过度公司中的影响可能不一致。　　关键词：股权激励非效率投资行为投资水平　　一、引言　　当管理层拥有公司剩余索取权达到一定水平，其福利函数将与公司绩效正相关，因为管理层和外部股东的利益趋于一致。一方面，管理

2、层在进行投资决策时会反复权衡，选择能够同时实现股东财富最大化和自身利益最大化的最优决策。另一方面，向上市公司的管理层实施股权激励，可能让管理层获得利用信息不对称侵占和损害中小股东的机会；当企业的委托代理问题不再是所有者—管理者冲突的时候，上市公司的投资行为会如何发生变化？股权激励驱动的企业投资行为又会受到哪些因素的影响？管理层股权激励等上市公司控制权配置模式是否能够促进上市公司投资效率的改善？对这些问题的研究和解答，不仅在理论上有助于完善和解释所有权集中条件下的企业所有权结构和控制权配置与企业非效率投资行为的关系，而且对于如何监督和控制我国大股

3、东控制条件下的公司非效率投资行为，提高公司业绩，也有着现实的指导意义。本文以实施管理层股权激励的上市公司为研究样本，对比这些公司实施股权激励前后投资效率的变化，分析影响非效率投资行为的因素，提出了相应改进建议。　　二、文献综述　　（一）国外文献Jensen和Murphy（1990）认为，股权激励作为股东和管理层之间的长期利益协调机制，对高管人员的投资决策有重要影响。Murphy（1999）发现，增长机会更多的公司会激励管理层选择盈利能力强的项目，从而反映出较强的投资效率改善空间。Ryan和Wiggins（2002）发现公司的成长性与股票期权的使

4、用呈正相关，具有增长机会的公司的股权激励程度对R&D投资有显著正相关，而带有约束条件的限制性股权激励计划与R&D投资负相关。Lazear（2004）发现在公司和股权激励的行权对象信息不对称的背景下，股权激励可以作为信息过滤机制，促使具有行使股权激励资格的管理人员选择对公司有利的投资决策。Kang等（2006）发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关。　　（二）国内文献罗进辉、万迪昉、蔡地（2008）等发现大股东持股比例和企业的过度投资水平是倒N型曲线关系；而张栋、杨淑娥、杨红（2008）则指

5、出第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒U关系；刘星、安灵（2010）则认为第一大股东的控制度与投资绩效之间呈先降后增的非线性关系。在我国上市公司大股东的股权属性与非效率投资关系的研究方面，田利辉（2005）和罗进辉、万迪、蔡地（2008）发现上市公司的大股东属性导致国有控股上市公司的投资效率是低于非国有控股的上市公司，前者有更多的过度投资倾向。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）和刘星、安灵（2010）认为不同性质的大股东控制下的公司绩效不同，中央部委最终控制的效率最高，地方政府的次之，而国有资产管理机构控制的上市公司最差。毛世平（2009）认

6、为我国的上市公司具有金字塔型控制结构，但是金字塔控制结构下的股权制衡效应并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。　　三、研究设计　　（一）研究假设由于一个公司筹集资金的能力有限，所以无法在连续两年对固定资产进行大量的投资，如果第一年投资较多时，第二年往往会有所收敛。由此，本文提出如下假设：　　假设1：实施股权激励以前，当上一年投资水平较高时，本年实际投资水平将提高；实施股权激励后，当上一年投资水平较高时，本年实际投资水平将降低　　一个公司的成长性对其投资行为起决定性的作用，高成长公司在实施股权激励后进行大量投资以迅速提高

7、的市场价值；相反的，高成长公司在实施股权激励前尽量少投资，甚至不投资，以避免递延其投资收益。由此得出以下假设：　　假设2：实施股权激励以前，公司成长性越好，实际投资水平越低；实施股权激励后，公司成长性越好，实际投资水平越高　　在理想的情况下，上市公司的投资水平取决于该公司自由现金流的充沛程度。但在信息不对称的情况下，公司内部现金流量的数量将直接影响投资规模，而且公司可能面临着投资不足或过度投资问题。由此设定如下假设：　　假设3：上市公司实施股权激励之后的投资效率与内部现金流有一定关系，但方向并不明确　　企业的盈利能力决定了企业资本的增值能力，反

8、映了企业赚取利润的能力，也是判断企业能否保全其资本的依据。因此得出如下假设：　　假设4：企业非效率行为的发生与其盈利能力有一定关系　　上市公司负债融资