基础材料行业大宗商品2H18展望：以时间换空间；关注优质龙头

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1、目录主要观点与投资建议3估值已经回调到哪里了？3需求端：静待宏观政策调整5国内需求维持一定惯性6全球复苏有望延续6供应端：新产能增量有限，现有产能受制于环保和产能关停7大宗商品价格：2Q18同比改善明显，推动盈利上涨7投资建议：以时间换空间；关注资产负债表和现金流强劲的行业龙头8图表图表1:大宗商品各板块历史估值水平3图表2:煤炭板块市盈率隐含煤价较现货价折让23%4图表3:钢铁板块市盈率隐含吨毛利较当前吨毛利折让59%4图表4:水泥板块市盈率隐含吨毛利较当前吨毛利折让14%5图表5:中金宏观组2018下半年至2019年宏观预测6图表6:中金宏观组2018年海外主要经济体宏

2、观预测表7图表7:大宗商品库存概览7图表8:大宗商品价格回顾8图表9:煤炭可比公司估值表9图表10:水泥可比公司估值表10图表11:有色金属可比公司估值表10图表12:钢铁可比公司估值表11若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本主要观点与投资建议市场的担心。大宗商品板块最近跟随大市明显回调，反映市场对需求可持续性的担心。但是从微观的数据来看，最近半年的发电量、钢铁和水泥产量、房地产新开工、工程机械的销售量等数据都相当稳健，个别数据甚至非常强劲。我们认为微观的需求数据主要是由存量建设项目支撑着，而由2015年底以来释放

3、出来的基建和房地产项目体量是很大的，这个可以从最近两年基建公司订单和收入的增长以及房地产新开工的增长幅度得到佐证。这个庞大的项目池让大宗商品的需求具备一定的惯性，但是考虑到大部分的基建和房地产项目的建设周期在两到三年，这种支撑作用会逐步减弱，需要有足够体量的增量项目进来补充动能。市场的悲观预期主要集中在对增量项目的担心。供需前瞻。往前看，中金宏观组预期下半年货币政策边际有所放松，房地产新开工全年同比增长8%，而下半年当期基建投资增速可能不会比1季度更缓慢，总体来看，我们认为下半年大宗商品需求有望维持平稳。在供应端，受国内去产能、环保等因素影响，大宗商品的供给结构持续改善，煤

4、炭、水泥、钢铁等行业供需格局已取得结构性改善。因此，我们认为整体而言大宗商品公司的全年盈利相当强劲，虽然商品价格仍会比较波动。投资建议。需求是大宗商品股价的众多推动因素中最重要的一个。在需求前景不明朗时，便宜的估值对可以穿越周期的长线投资者可能是个买入信号，但是短期而言股价会比较波动，做左侧交易的难度很大，商品价格的稳定性和盈利的确定性是当前时点选股的重要考量因素。在几个大宗商品里，我们推荐煤炭和水泥。煤炭属于后周期商品，通常在宏观环境全面变化以后它的需求才开始变化，所以它的需求对宏观环境的敏感程度低于金属，在当前环境属于防御性较好的品种。在几个板块中，钢铁的估值最便宜，但

5、是考虑到在宏观不明朗的前提下钢价的波动性较大，相对来说盈利的确定性不如供给端协同较好的水泥板块高，所以水泥板块的风险/回报的性价比要好过钢铁。经过最近股价的回调，我们对股价隐含的商品价格或毛利进行推算，当前股价隐含的煤价、水泥吨毛利、钢铁吨毛利较现货价格有23%、14%、59%的折让。综合考虑基本面、估值以及市场情绪，我们认为目前这个时点买入宏观反弹相关标的或为时尚早，但对于资产负债表和现金流强劲的优质企业来说，当前的估值水平已经让它们的长期投资价值进一步显现。建议关注中国神华、海螺水泥、宝钢股份。估值已经回调到哪里了？当前A股煤炭/水泥/有色/钢铁板块平均市盈率为11x/

6、11x/29x/9x，远低于历史平均（过去十五年）的21x/24x/41x/23x，较历史均值分别折让47%/53%/30%/59%。另一方面，当前A股大宗商品各板块ROE基本上处于接近或高于历史中枢的水平，但市净率较历史平均存在不同程度的折让。具体来看，煤炭板块2017年ROE为12%，略低于历史平均的13%，P/E折让幅度52%，有色板块去年ROE为历史平均水平的7%，P/B存在30%的折让幅度。水泥板块去年ROE为13%，小幅高于历史平均的10%，P/B折让23%，钢铁板块去年ROE为13%，显著高于历史均值的7%，P/B折让13%。图表1:大宗商品各板块历史估值水平

7、市盈率（TTM）市净率ROE煤炭水泥有色钢铁煤炭水泥有色钢铁煤炭水泥有色钢铁2018年6月末10.811.228.69.31.31.92.51.32017年12%13%7%13%历史均值20.523.740.622.92.62.53.61.5历史均值13%10%7%7%折让(-)-47%-53%-30%-59%-52%-23%-31%-13%溢价/折让(-)-1ppt+3ppt0ppt+6ppt历史中位数17.118.936.718.42.22.03.21.4历史中位数15%9%6%6%历史最大值86.276.39