探寻货币微周期-探寻货币的微观结构研究报告之一框架及基础货币篇

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1、行业及产业金融服务/银行2011年9月13日行探寻货币“微周期”业研究/——探寻货币的微观结构研究报告之一：框架及基础货币篇行业深度本期投资提示：我们在上篇《利率市场化影响研究之二》中，梳理了影响基础货币变动的相关相关研究因素。本篇报告将归纳我们对货币政策传导机制的理解框架，力图为投资者揭《理顺货币政策传导机制应首先弱示货币的微观结构，并侧重探讨影响基础货币各项因素的微观变动周期。化数量型监管工具约束力——利率证券市场化影响研究之二》2011-8-24资本市场中，流动性研究者甚众，但众说纷纭，由于中国的实际情况与经济学研《

2、利率市场化影响几何？--央行利理论相去甚远，宏观研究者往往视货币乘数为黑箱；债券研究则大多聚焦于基究础货币与银行间市场；策略研究则专注于股票供应，或观察于银行间收益率，报率市场化研究报告点评》2011/08/05告《反弹已然终结，反转还需等待》至于背后逻辑，却难说清；而银行作为货币派生与政策传导的核心渠道，研究员们大都被纷繁复杂且多变的指标数据政策等所湮没，无心去细想货币变动的2011/07/29背后逻辑。本系列报告，我们将着力于对货币的微观结构进行分析，将按照基础货币、货币乘数、股市流动性三个层次展开，从银行研究者的视角，探

3、寻基础货币月内波动的背后逻辑，并努力为投资者打开货币乘数的黑箱，尝试探索银行流动性与股票市场的关系。通过对基础货币影响因子的梳理，我们发现，财政收支的季节性和月内吞吐是影响基础货币的核心变量，未来基础货币的月内变动将呈现上半月收缩、月末扩张的U型特征。从基础货币层面看，财政收支、外汇占款、公开市场操作是影响基础货币投放的三大要素，由于外汇占款月内分布较为均匀，公开市场到期量是公开数据，根据我们对以上要素微观特征的研究和各自数量级的比较，我们认为，财政收支的季节性和月内吞吐规律是我们需要重点关注的核心变量。当前，我国财政税收体

4、系要求当月或当季各项税收须在下月7日、15日前清缴（遇节假日顺延），而国库集中支付体系则要求当月财政支出集中在25日分析师下划，叠加银行体系逢5、15、25日准备金缴退款时点，因此通常月份下，基董樑A0230511040003dongliang@swsresearch.com础货币投放将呈现每月5、7、15日前偏紧、每月25日后宽松的U型格局。研究支持倪军监管趋严的环境下，月内腾挪空间变小，货币乘数短期内更加趋于固定化，货nijun@swsresearch.com币供给的微观周期将由基础货币驱动，因此，去年“9·30”行情不

5、会再现。王宇轩由于我国的货币乘数由贷存比决定，而随着去年以来三个办法一个指引、日均wangyx@swsresearch.com徐冰玉贷存比考核实施之后，银行在季内、月内贷款腾挪的空间变小，季末时点上贷xuby@swsresearch.com存比考核对信贷的影响作用将会弱化，货币乘数趋于固化，因此信贷增长与基联系人础货币的变动相关度大大提高，像去年四季度初脱离基础货币增长而释放贷款杨欣悦(8621)23297818×7255的现象不会再现，在此背景下，基础货币变动的影响将会成为影响市场流动性yangxy@swsresearch.

6、com供给的核心要素。地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818未来三个月内，流动性最差的时点在10月上半月和11月上半月，转折点在年上海申银万国证券研究所有限公司底。基于我们之前对基础货币的分析，从流动性角度判断，银行资金供求将呈http://www.swsresearch.com现月内两头略宽松，中间偏紧的U型格局，本月9月份19日以后流动性将有改善，10月21日、11月14日前将是当月阶段性资金压力最大时点。展望全年情况，12月底才会出现流动性的大幅缓解。如果市场因为流动性压力在各月初下跌，配置银行将

7、具备超额收益。本公司不持有或交易本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或1交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查

8、询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。2011年9月行业深度目录1.报告源起、核心逻辑与结论....................................32.流动性的分析框架.........................................