创业板上市公司管理层持股对绩效影响程度的实证分析

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1、创业板上市公司管理层持股对绩效影响程度的实证分析　　摘要：文章以我国2011年创业板上市公司财报数据为样本，通过分析管理层是否持股、持股比例、成长能力等因素与公司绩效的相关关系，研究管理层持股对公司绩效的影响程度问题。实证分析表明，在创业板上市公司中管理层持股的公司在绩效表现上要好于管理层未持股的公司，公司绩效与管理层持股比例未呈现出显著的线性相关关系，且前者受后者的影响程度随后者所处比例区间的变化而变动。研究结论表明，创业板上市公司管理层持股比例会影响公司绩效，前者对后者的影响程度呈区间效应。　　关键词：创业板上市公

2、司；管理层持股；公司绩效　　一、引言　　本文旨在对创业板上市公司管理层持股和公司绩效之间的互动关系进行研究，分析创业板上市公司管理层持股比例的区间效应对公司绩效的影响程度，为深入研究创业板上市公司的管理层持股现象提供借鉴和参考。　　二、文献回顾与研究假设　　Berle与Means（1932）在《现代公司和私有财产》中开创性地提出了公司所有权和经营权分离理论；Jensen和Meekling（1976）基于代理理论首次提出了管理层持股和公司价值之间的关系，他们认为经理人持股数量少会造成特权消费等现象，从而降低公司价值；此后

3、大批国外学者开始研究代理成本与管理者持股问题。我国上市公司年报于1999年开始要求披露管理层持股行为，不少学者也开始关注其与公司价值的关系。国内外学者基于不同的研究背景和研究对象，针对管理层持股与公司绩效的研究结论各不相同，主要观点如下：　　（1）无关论。Demsetz（1983）认为公司绩效主要受其所在市场影响，而非由管理层持股等股权决定，即两者之间不存在相关关系；Tittenbrun（1996），研究了80余篇产权与绩效的文献后发现公司价值与管理层持股无关，而与公司所在市场的竞争程度相关。魏刚（2000）收集了19

4、98年A股上市公司年报数据样本，通过分析管理层持股与资本回报率之间的关系，发现管理层持股比例偏低、持股定位不清等问题，认为管理层持股数量与资本回报率无显著相关。　　（2）相关论。Mehran（1995）对随机选出的153家制造业公司连续两年的数据进行分析，发现管理层持股能激励高管提升绩效，说明两者之间存在正相关关系。Morck（1988）发现所处不同区间的管理层持股比例对公司绩效影响不同，在正、负相关之间切换。Cui和Mak（2002）对美国研发型上市公司进行研究，发现管理层持股比例与公司市值之间呈现W形变动关系。程柯

5、（2011）选取了679家A股上市公司，基于超产权理论研究了管理层持股与绩效之间的关系，发现两者之间存在倒U型激励效应。　　结合文献观点与我国创业板上市公司现状，提出以下假设：H1，管理层持股比例大于0的公司绩效高于管理层持股比例为0的公司绩效；H2，公司绩效与管理层持股比例之间存在区间效应；H3，管理层持股比例受公司绩效影响。　　三、模型设计与实证分析　　1.样本数据。本文所用研究数据均来自于国泰安经济金融研究数据库，选取样本为2011年已在创业板上市的公司，在删除数据缺失的公司后，最终收集到281家公司作为样本。考

6、虑到创业板上市公司2010年末数量较少，且2012年末财务数据公布情况尚不齐全，因此本研究以281家样本公司的2011年年末数据为主，部分验证使用了2012年年末数据。　　本文所用统计软件为SAS9.2。　　2.变量设计与描述性统计。在已有研究中，多数文献将经理人持股等同于管理层持股，但对于其具体范围的界定则比较笼统，比如是否包含董事、监事等；多数文献将公司绩效等同于公司价值，所采用的指标主要包括净资产收益率、资产回报率等指标。　　本文所指“管理层”是指上市公司董事、监事（包括独立董事）、董事会秘书、总经理、副总经理、

7、财务负责人以及其他高级管理人员；“管理层持股”是指上述人员持有本公司股票的行为，管理层持股数量在高管有兼任情况时不重复计算持股数量。本文所指“公司绩效”体现为公司价值，将净资产收益率作为公司绩效的衡量指标，将托宾Q值作为参考指标。借鉴前人文献，公司绩效受管理层是否持股、管理层持股比例、成长能力、企业规模、资产结构、偿债能力、资本结构、股权集中度等因素影响，而管理层持股比例也可能受公司绩效及成长能力等因素影响。　　现将本文选取的变量、变量符号及其定义罗列如下：净资产收益率（ROE）=净利润÷股东权益；管理层持股比例（PM

8、）=管理层持股数÷总股数；管理层是否持有本公司股份（MO），管理层持有本公司股数为零时取0，管理层持有本公司股数大于零时取1；成长能力（GROW），即营业收入增长率=（本年营业收入-上年营业收入）÷上年营业收入；企业规模（SIZE）=总资产的自然对数；资产结构（TAR）=（存货+固定资产）÷总资产；偿债能力（DEBT）=流动资产÷