产权性质、债券融资与公司绩效

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1、产权性质、债券融资与公司绩效　　摘要：本文选取2008年至2011年沪深两市采用债券融资的上市公司为研究样本，从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角，研究了债券融资对公司绩效的影响，结果表明：债券融资与上市公司绩效呈正相关，且其相关程度在非国有控股上市公司表现得更为显著。国有与非国有控股上市公司债券融资对公司绩效均具有积极影响，但影响程度不同。　　关键词：产权性质债券融资公司绩效主成分分析　　作者简介：　　王征（1968-），女，河南新乡人，中南财经政法大学会计学院副教授　　王浩（1988-

2、），男，河南焦作人，中南财经政法大学会计学院硕士研究生　　2007年8月证监会颁布实施的《公司债券发行试点办法》，为公司债券的发行提供了制度安排，其后国家又出台了一系列相关政策，促进债券市场的发展。债券融资规模自2010年度首次突破5万亿元关口以来，最近3年均以万亿元量级增长，可见债券市场进入历史发展的新阶段，债券融资研究日益成为学术界和实务界关注的热点问题。由于我国特殊制度环境，上市公司按产权性质的不同分为国有与非国有控股上市公司，两者的治理结构、政企关系等不同导致债券融资对公司绩效的影响产生差

3、异。本文为了验证债券融资与公司绩效的相关性及产权性质对两者关系的影响，利用多元回归模型进行实证检验。　　一、文献综述　　（一）债券融资与公司绩效关系Jensen&Meckling（1976）提出代理成本理论，认为企业股东、经营者、债权人存在利益冲突，使企业偏离企业价值最大化目标。债务融资可以从两方面降低股东与经理冲突引起的代理成本：一方面债券本金与利息的支付可以减少经理可支配的现金，抑制其过多在职消费（Stulz，1990；Hart&Moore，1998）；另一方面债务融资使经理面临更多监督和破产

4、风险（沈伟基、蔡如海，2005），约束经理按照股东利益行事（Jain，2006）。债务融资可以抑制企业过度投资行为（Aivazian等，2005；童盼、陆正飞，2005；唐雪松，2007），缓解股东与债权人的冲突。债务融资具有稅盾效应（Saeng&Sorenson，1986），信号传递作用（章晟，2006）等。国外学者一般认为公司绩效与债券融资呈正相关（Frank&Goyal，2003；Campello，2006；Berger&Patti，2006；Margaritis等，2009）；而国内学者研

5、究结果主要分为三类，一是债券融资与公司绩效正相关（悦铮、魏山巍，2006；许小乔2010；李扬，2011；李科、徐龙炳，2011；姜付秀、黄继承，2011；黄珺、黄妮，2012），二是债券融资与公司绩效负相关（于东智，2003；肖作平，2005；张兆国等，2007；陈德萍、曾智海，2012）；三是两者无确定关系或呈二次曲线关系（徐向艺等，2006；宋力、张兵兵，2010）。　　（二）产权性质对两者关系的影响转型经济中国有企业承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、税收、社会稳定等，由此造成了国

6、有企业的政策性负担（林毅夫等，2004），致使其目标偏离企业价值最大化。造成债务融资水平和结构存在着系统性差异归根于国家间制度环境的差异（张敦力和李四海，2012），银行与贷款企业共同的产权性质仍是目前特殊的制度背景，在此背景下银行往往在放贷过程中，偏爱国有企业，歧视民营企业（Brandt等，2003；Sapiena，2004；Din，2005；陆正飞等，2009），致使国有企业的信用贷款比例显著高于民营企业（袁淳等，2010），资产负债率偏高严重影响债券融资公司治理效应的发挥。政府对上市公司和银

7、行的双重所有权造成了预算约束软化，增加了管理上的代理成本，从而弱化了债务融资的治理作用（Tian，2007；田利辉，2005）。由于国家股东的性质决定了公司多层次的委托代理关系，不仅提高了代理成本，而且容易造成“内部人”控制。国有股比例越高，管理者在职消费比例越高，与公司治理效率呈负相关；“一股独大”的股权结构带来了产权多元化的股东制衡机制的形成，不利于形成规范的公司治理结构，从而影响企业的经营绩效（岳雄，2011）。国有企业的公有产权属性决定了国有企业中存在着生产效率和创新效率的双重损失（吴延兵

8、，2012）。可见，非国有控股上市公司绩效要好于国有控股上市公司（Bai等，2004；张兆国等，2007）。　　二、研究设计　　（一）研究假设基于以上分析，本文提出以下假设：　　假设1：上市公司债券融资能够发挥债权的治理效应，与公司绩效具有正相关关系　　假设2：在其他条件保持不变的前提下，与国有控股上市公司相比，债券融资更能显著提高非国有控股上市公司的绩效　　（二）数据来源与样本选择2007年《公司债券发行试点办法》的颁布促进我国上市公司通过发行债券募集资金和债券市场的发展。本文选