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1、上市公司管理层股权激励与公司业绩相关性研究·理财2008年第5期STUDYANDEXPLORE研究与探索目前,越来越多的企业采用管理层股权激励这一政策,但其激励效果尚不确定。本文选取2002年~2006年深沪两市上市公司为研究样本,进行管理层股权激励与公司业绩相关性研究。一、文献回顾Jenson&Meckling(1976)提出的“利益一致假说”认为,管理层持股有利于管理层与外部股东的利益趋于一致;而Stulz(1988)通过建立模型证明当管理层持股达到高水平时,市场对其的约束力下降,此时,经理在公司中的地
2、位会十分牢固,从而促使其追求非公司价值最大化目标,从而导致管理层持股与公司价值负相关关系,这就是“经理损害假说”。Mock(1988)等发现管理层持股与公司业绩呈区间效应,区间临界点为5%,25%;Mc-connell&Servaes(1990)发现管理层持股与公司价值呈倒U性关系。当管理层持股比较低的时候,利益一致假说成立;当持股比较高的时候,经理损害假说成立。Hermalin&Weisbach(1991)发现两者呈M型相关关系。在国内,于东智,谷立日(2001)对1999年944家A股上市公司的
3、研究表明,高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系,但却不具有统计上的显著,而且管理层持股与公司业绩不存在区间效应;徐承明,濮卫东(2003)发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈正相关关系;吴淑琨(2002)发现,内部持股比例与公司业绩呈显著倒U相关关系;徐大伟,蔡锐(2005)以25家管理层收购企业为样本,发现公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系,管理层持股比例在0~7.5%的范围内,正相关;7.5%~33.35%之间,负相关;大于33.35%,正相关。他们的实证研究都是以管理层持股数替代股权激励
4、的,本文将采用设置哑变量的方法,对我国上市公司实施股权激励与公司业绩的相关性进行研究。二、实证分析(一)研究假设目前我国企业存在较为严重的委托代理问题和激励不足问题,实施管理层股权激励可以有利于我国公司业绩的提高,因此假设:管理层股权激励与企业业绩正相关。(二)数据来源我国从1999年开始引进股权激励,到2002年有较多的公司实施了股权激励,考虑2002年后的数据更能反映管理层股权激励带来的激励效果,因此本文选取2002年～2006年的深沪两市的上市公司数据做为研究样本,选取的样本中剔除以下公司:一是金融类公司;二
5、是ST和已经退市的公司;三是数据缺失和异常的公司。总共选取了5587个样本,包括2002年1032个、2003年1063个、2004年1109个、2005年1206个、2006年1177个样本。本文的财务数据来自CCER数据库,管理层持股比例的基础数据来源于CSMAR数据库。(三)变量设置本文采取主成因子分析法计算的分值衡量企业业绩,本文选取的指标有净资产增长率、净资产收益率、主营业务增长率、每股净现金流量、资产周转率、每股收益和资产收益率。通过分析选取其中四个因子的值,以各因子的方差贡献率为权重,加总各因子得分,
6、就可以得到综合财务绩效:CPF=0.37711Z1+0.14604Z2+0.14197Z3+0.12315Z4本文的研究将股权激励的管理层定义为董事会成员、监事会成员和高级管理人员。高级管理人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书以及其他高级管理人员,董事会成员中不包括独立董事成员。把管理层持股为零的公司界定为没有管理层股权激励,把管理层持股比例达到0.01%以上但低于10%的公司界定为实施了管理层股权激励,我国管理层股权来源有:实施股权激励而获得、管理层自己购买获得以及管理层收购和员工持股,通常管理层自己
7、购买股份的量比较小,不具备激励效果,本文根据对上市公司管理层持股的详细资料分析测算得出,管理层中只是通过自己购买股票而持股的,持股比例通常小于0.01%。管理层收购是也是广义上的股权激励,不在本文的研究范围内。实施了管理层收购的公司管理层的持股比例较大,根据《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司股权激励试行办法》规定,用于股权激励的股份不超过10%,本文选取以10%作为另一个临界点,管理层持股比例大于10%的公司也不纳入模型回归分析中。所以认为管理层持股比例达到0.01%但低于10%的公司为有股权激励的公
8、司。设置管理层是否有股权激励这一虚拟变量进行检验。本文还选取了企业规模等控制变量,如表1所示。(四)实证模型及检验结果实证检验模型为CPF=α+β1J+δCi+ε;其中J为虚拟变量,实施管理层股权激励为1,没有实施管理层股权激励为0。Ci为控制变量。在前述的5587的样本中,共有1693个样本没有股权激励,有2312个样本有股权激励。检验结果如表2～表4所示
