从股利分配政策看我国上市公司股权融资问题

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1、从股利分配政策看我国上市公司股权融资问题从股币Ⅱ分配政策蓄莪国上市公司股权融资问题一直以来，在中国上市公司群体中，无论经济效益好还是差，也无论是负债累累还是大量现金留存，都竟相选择股权融资，通过配股和增发筹资的企业数量日益增加，筹资金额也持续庞大，从而形成所谓的上市公司“配股热”和“增发热”。我国上市公司倾向股权融资，而在发达的资本市场上股权融资比例要小得多。阎达五等(2001)的研究结果显示：约四分之三上市企业偏好股权融资；我国上市公司融资的顺序依次为：配股式增发一可转换债券一短期债务一长期债务。企业的配股融资行为极大的影响股利分配，表现在

2、中国股市长久以来在股息回报中的高派息比和低股息率。本文从股利分配政策的角度来谈我国上市公司股权融资问题。一我国上市公司股权融资倾向及原因分析我国上市公司上市后通过资本市场进行再融资的主要渠道是实施配股与增发，我国证监会对上市公司的配股资格进行了具体规定，其中最主要的条件之一就是对净资产收益率的规定，同时对配股的比例也做出了规定。为了满足这一资格并且尽可能多的筹集资金，许多上市公司通过股利分配来实现这一目标。证监会对上市公司进行配股的资格在1997年做出了规定：连续3年净资产收益率达到10％；距上次配股时间超过一年，每次配股比例不超过股本的30

3、％。1999年将配股资格下调为净资产收益率必须连续3年不低于6％，三年平均达到10％。文／张丽敏2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6％。对于一些业绩一般的公司，特别是一些净资产值较高的公司，为了达到配股要求，多数采取了悴低净资产的方法，即发放现金股利。公司现金股利分的越多，净资产值也就越低，相应就会提高净资产收益率。上市公司为了能够多获得更多的配股资金，采取了“先送股后配股”或者“先转增后配股”的策略，通过股份总数基数的扩大，实现配股数量的增加。由于我国资本市场中的配股融资成本要低于公司举债，而且配股资金几乎是无代价的使用，是一种内

4、源融资，再加上上市公司配股再融资较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。其原因主要有以下几点：(一)股权融资成本偏低从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低，股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。因为我国资本市场还不完善，制度不健全，我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本。这是因为：一是不分配的上市公司众多，顶多发生一些筹资费用；二是送股、转增的多。先说以资本公积金转增股本，其实它本来就属于股东，虽然股东股份增加了，但比例未变，权益也未增加，除了对二级市场炒

5、作的庄家，对一般投资者意义不大。至于送红股，也就是国外上市公司的留存收益转作股本，名义上是对投资者的分配，其实是上市公司的再融资。(二)股权资金使用风险小，债权资金使用风险大我国上市公司尤其是使用额度上市的一些企业，没有形成有核心竞争力的主业，盲目追求多元化。还有些上市公司则是先找项目圈钱，后又举棋不定，募集资金项目朝令夕改，要么委托理财，一旦证券市场下跌，业绩马上滑坡，甚至巨额亏损。但即使这样，也不会马上破产，也威胁不到管理层对公司的控制地位，若是经过一番资产重组，再融资也不是没有可能。如果是通过债权融资，在规定期限必须还本付息，由此带来的

6、损失和破产风险往往是十分直接的，这很有可能直接影响管理层对公司的控制。因此，上市公司热衷于股权融资不仅风险小，而且也是管理层对管好用好资金的信心不足的表现。出现这样的现象是我国证券制度不完善，融资市场不规范的原因。(三)制度原因在我国，由于大多上市公司都是由国有企业改制而来，国家股和法人股持股比例过大，这种股权结构的不合理导致了内部人控制。内部人不仅不受股东的控制而且不受市场的约束。失去控制的内部人基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。同时上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。目前控制权收益(非

7、货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险，就会越偏好股集团经济研究2007·10月I-旬刊(总第244期)维普资讯//.cqvip4>>权融资。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制权，还避免了债券融资的硬约束。因此内部人继续不断的扩大股权融资。(四)地方利益驱动现象我国证券市场从开始设立后很长一段时间，一直实行计划额度制，许多上市公司负有为地方经济服务的重任，上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗

8、口和渠道，融资越多，即使自己用不上，往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府