两大主流资本结构理论概述.doc

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1、两大主流资本结构理论概述自从Modigliani&Miller发表了资本结构无关性定理起，对资本结构的理论及实证研究在金融学界引起了极大的兴趣（参见Harris&Raviv,1991，这是一篇非常出色的有关资本结构的文献综述文章），到现在为止，学术界已发展了多种资本结构理论。Harris&Raviv在他们的文献评述文章里，讨论了四种理论：以代理成本为基础的资本结构理论，以非对称信息为基础的资本结构理论（即顺序偏好理论（注：英文为：ThePeckingOrderHypothesis，万朝领(2002)等翻译成啄食顺序理论。）），以产品／投入品市场的相

2、互作用为基础的资本结构理论，考虑公司控制权竞争的资本结构理论等。由于在此以前很多人做了评述，他们没有考察资本结构的避税理论。　　考虑公司控制权竞争的资本结构理论中，Harris&Raviv评述了3篇文章：Harris&Raviv(1988)，Stulz(1988)和Israel(1991)。总的来讲，这些理论文章考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，及资本结构对控制权竞争结果的影响。主要的着眼点在于公司在应对迫在眉睫的控制权争夺中可能采取的资本结构的一些短期变动。因此并不涉及资本结构的长期特征，而这又是资本结构研究的焦点，因此考虑公司控制权竞争的模型

3、不是主流的资本结构理论。　　考虑产品／投入品市场之相互作用的资本结构理论中，大致有两类模型。一种研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系，比如Brander&Lewis(1986)。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander&Lewis(1986)假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。最近白重恩和李山(Bai&Li,2000)发展了一个结合了产品市场中的战略考虑和公司代理问题的通用资本结构理论，并

4、研究了产品市场的特征对资本结构的可能影响。　　另一种考虑产品／投入品市场之相互作用的资本结构模型是考察公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关系。比如，Titman(1984)认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，如客户因此而不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。但受影响的这些个人或供应商并无权参与公司的清盘决定。其中的代理成本会以公司产品的低价格或投入品的高价格等形式转嫁到公司的股东身上。Titman提出选择合适的负债率可以提供适当的激励，使企业的破产决定，事前看来与价值

5、最大化原则相一致。这一模型预计，如果其他条件相同，生产冰箱、汽车的公司比宾馆、饭店的最优负债率要低，因为前者的破产对其客户、供应商等产生较大的负面影响。但总的来讲考虑产品／投入品市场之相互作用的资本结构模型还处在发展的初期。　　上述两种资本结构理论要么主要研究的是资本结构的短期反应，要么还处在发展的初期，都算不上资本结构的主流理论。考虑到资本结构的避税理论和代理成本理论可以归结为静态平衡理论(TheStaticTradeoffModel)。有关资本结构的主流理论可以归结为两种：静态平衡理论和顺序偏好理论。　　　　一、静态平衡理论9　　静态平衡理论认为企业的最优资本结构是存

6、在的。如果由于某种原因比如发行新股而偏离了其目标负债率，企业会逐步恢复到最优负债率水平。该理论认为，公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的。　　1.公司及个人所得税的影响。Modigliani&Miller(1958,1963)发现：如果下述几个条件是满足的，(1)证券市场是完全有效的；(2)个人可以以无风险利率无限制地借款或储蓄；(3)企业只发行两种证券：无风险的债券及有风险的股票；(4)所有企业的风险水平相同；(5)所有的现金流都是永久性的；(6)公司所得税是政府税收的惟一形式等，即在理想情况下，负

7、债公司的价值，V[L]，等于没有负债的公司的价值，V[U]，加负债所带来的避税收益的现值。债务避税收益的现值为公司所得税税率T[,C]，乘负债额B，即：V[L]]=C[U]+T[,C]B　　如果公司所得税税率T[,C]为0，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。但当公司所得税税率为正时，负债公司的价值则随着债务的上升而增加，并且在公司的资产全部由负债融资时达到最大值。但是在现实生活中，这两种情况都不存在。几乎没有公司是靠100%的债务融资，在很少有公司保持零负债。另外公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。　　Miller(19