中国上市公司融资偏好研究

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1、中国上市公司融资偏好研究 一、引言 　　在现代金融环境下，企业的融资方式有多种，大体上根据资金是来自企业外部还是内部，分为内源融资和外源融资两类，前者来自保留盈余和折旧，后者来自金融市场，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券（包括股票和债券）取得资金；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态，忘叫做企业的资本结构（遥CapitalStr育ucture）。根据蹈M－M定理，可以证明真，在完全的市场上，企软业在这不同的融资方式蘸之间的选

2、择不影响企业犊价值。但是，由于市场咬是不完全的，主要由于舆信息不对称的存在，企渠业在为新的投资机会筹贼集资金时，融资方式的续选择就非常重要。因为栅不同的融资方式，不仅允在现金流权方面不同，辑而且反映在对企业资产蜜的状态控制权上有很大州的不同，对于那些有证以券（股票或债券）在证狠券交易所上市交易的企咒业，融资方式的选择还佯含有丰富的与企业经营演和治理密切相关的信息哎内容。因此，在实践中抿，企业融资方式的选择逛实际上存在着顺序关系右，此种企业在不同融资傅方式选择的顺序关系就赂是所谓的融资偏好。 　凰　在改革之初，我国企火业融资方式非常单一：荫无非是企业内

3、源融资（循自有资金的积累）和来叛自银行的贷款融资。由割于在传统体制下，财政唬、银行和国有企业之间愚基本上属于“三位一体狡”的关系，企业融资基爬本上依赖于财政拨款和帜银行的指令性、政策性贬贷款，融资成本很低甚邓至是负利率，形成了国清有企业长期以来比较单操一的资本结构和信贷软滤约束。改革20多年来铸，随着我国经济金融体账制改革的逐步进行，企缠业的融资方式也发生了淖很大的变化，特别是2拓0世纪90年代初深圳席证券交易所和上海证券悟交易所建立以来，在证绞券市场发行（首次公开摔发行和再次公开发行）绑证券（主要是股票）成惟为上市公司融资的重要页选择。不过作为一个

4、整骗体，国有企业（包括国恭有独资企业和国有控股翱企业）在融资偏好上仍百然偏好于债权融资，不许妨称之为国有企业的债佯权融资偏好。例如，1厚999年底，国有和国髓有控股企业的资产负债槽率仍然达到％，流动比固率为％。 　　但另一方钵面，如果我们考查我国制上市公司的资本结构，牙其融资偏好则有根本的颖不同。我国上市公司资秋本结构从整体上表现为速资产负债率低，有的上铸市公司的资产负债率甚整至接近于零，股权融资雍比例高，此种融资偏好料可称之为股权融资偏好背。无论从理论预言看，姚还是从国际比较看，或毡是从我国资本供给实际闽分析，我国上市公司的元此种融资偏好都显示出仰

5、其特殊性，并对我国的届资源配置产生不利的影联响。因此，分析此种融淆资偏好产生的原因和影浇响，对于优化我国上市葫公司的资本结构，提高渺资源配置效率无疑具有窥重要的意义。 二、资本课结构与融资偏好：理论菠的简要回顾 　　当企业署为新项目筹集资金时，质它面临多种融资方式的各选择（即资本结构的选峻择）。此种选择是否与付企业价值相关是公司金丫融的古典研究问题。此欢问题的主要内涵是指列陕在企业资产负债表负债履与权益一方所有项目的供组合和构成关系。在过悯去的数十年，在资本结休构领域，以M－M定理绚为基础，积累了非常丰汇富的材料，内容十分庞蛰杂。根据这些文献讨论韩的

6、重点、应用的方法，搪可以把资本结构理论划看分为三个大的发展阶段具：古典的资本结构理论公（或称之为传统的资本温结构理论）、新古典资篇本结构理论和现代资本衅结构理论。 　　企业资仟本结构问题是企业财务翼管理中的一个古老话题粗，但引起主流经济学家箱的关注是20世纪50秀年代的事。1958年拧以前的资本结构理论，淤我称之为古典资本结构虾理论，1952年大卫郑·杜兰特（David惠Durand）对古典哑的资本结构理论进行了生总结，他把古典资本结赌构理论分为净收益理论徐、净经营收益理论和传鞭统理论。前两者认为企乞业的负债越高越好，后董者认为负债率的高低对站企业价

7、值没有影响，因槐此融资方式的选择可以把是任意的。这些理论没除有一个统一的分析框架嫉和理论基础。 　　19滤58年以后到20世纪爹70年代的资本结构理浓论，我称之为新古典资垣本结构理论。1958澜年美国经济学家莫迪利堑安尼和米勒在著名论文遭《资本成本，公司金融该和投资理论》中提出的涯M－M定理，“MM定掺理因此成为公司金融理俐论和经验分析的自然基伤础，或比较标准”。莫毖迪利亚尼和米勒（19家58，1961，19摘63）及米勒（197圭7）在讨论公司融资决艾策对公司价值影响中，澡导出了两项不相关命题析，即MM定理。第一项鲸不相关命题说，(i)劈股权融资和

8、借款之间的罐选择不影响一个企业的稠市场价值和资本的平均悬成本，以及(ii)企疚业股份的预期收益(即腾股权资本