中国上市公司融资偏好研究论文

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1、中国上市公司融资偏好研究论文一、引言在现代金融环境下，企业的融资方式有多种，大体上根据资金是来自企业外部还是内部，分为内源融资和外源融资两类，前者来自保留盈余和折旧，后者来自金融市场，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券（包括股票和债券）取得资金；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态，叫做企业的资本结构（CapitalStructure）。根据M－M定理.freelax是企业的最优负债量（假设小于I），那么股权融资就为I－D

2、max。上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比，企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息，此种信息不对称可能产生逆向选择问题，基于此种信息不对称，Myers和Majluf（1984）提出了融资优序假说（Pecking-Orderhypothesis）。根据Myers（1995）的解释，“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时，企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论，这个理论的要点是：①企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆

3、向信号；②要是需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此，企业对新投资项目融资的先后顺序是，先是内部资金，然后是低风险的债券，最后是发行新股。Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实（见表1）。从中可以看出，发达国家的资本结构中，在内部融资和外部融资的关系上，内部融资的比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。表11970—1985年发达国家融资结构（%）加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收

4、益54.244.155.238.533.772.066.9资本转让0.01.46.75.70.02.90.0短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4公司债券6.12.30.72.43.10.89.7股票11.910.62.110.83.54.90.8其他4.10.011.91.60.72.2-6.1统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1总计99.999.999.999.9100.099.9100.1资料May

5、er,1989,“Mythsofertonetc,1995），它们是：①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径，促进了商品、劳务和资产的交易；②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制，把大量的小额资金聚合成大额资金，以满足企业不可分项目对资金的需求，同时又可以细分企业的股份，促进了投资者投资的多元化；③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径，使经济资源得到合理有效率的配置；④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置；⑤

6、提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息，是资本市场的一个最主要功能之一，它帮助协调不同经济部门进行的分散决策；⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时，或者当一方是另一方的代理人时，在这种信息不对称的情况下，就有逆向选择和道德风险问题，这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍，功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业的

7、资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。其次，我们知道，股票融资是有成本的，而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上，利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右（2000年统计数据），换言之，就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右，低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本（5.58%×(1-15%)=4.74%）。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而

8、使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态，是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是的午餐的认识分不开的，认