消费品行业：中国白酒行业首次评级：首选五粮液，强力买入

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1、消费品行业：中国白酒行业首次评级：首选五粮液，强力买入2010年10月28日中国：日常消费品研究报告中国白酒行业首次评级：首选五粮液，强力买入增长前景分化：高端白酒前景更乐观我们预计，随着可支配收入增长、城市化进程加快以及消费者健康意识的增强，中国中高端白酒市场将继续增长。另一方面，我们认为中低端/经济型白酒产品的增长将较为缓慢或停滞。我们预测，这种分化趋势将推动中国三大一线白酒品牌贵州茅台、五粮液和泸州老窖实现增长。白酒消费：增长潜力可观与其他国家相比，中国人均白酒消费量和白酒消费整体产品结构水平都仍然较低。我们认为白酒消费增长和产品结构改善的潜力可观（目前高端白酒市场规

2、模以消费量计算的占比仅为7%，而成熟市场的平均水平为9><>3<>3%），意味着总体产品均价仍有进一步的改善空间。五粮液：我们中国一线白酒企业研究范围内的首选股我们对五粮液的首次评级为买入，并将之纳入强力买入名单。我们预计，受销量强劲增长和产品均价改善的推动，2009-2012年公司将实现<>34%的盈利年均复合增长率。值得指出的是，市场尚未认识到其CROCI（衡量现金回报率的指标）的持续改善（一直处于第一个四分位）。我们的12个月目标价格为人民币4<>3.7元，隐含的2011年预期市盈率为26倍。我们维持对贵州茅台的买入评级，并将12个月目标价格上调至人民币189.2元（

3、曾梓健将接替邓一凡担任该股的主要分析师）。我们对泸州老窖的首次评级为中性，12个月目标价格为人民币41.<>3元。估值、选股因素和主要风险我们的主要估值方法为基于现金回报的Director’sCut估值法，并将隐含的目标市盈率估值与历史均值相比较来进行交叉验证。除估值因素外，我们在选股时还考虑了其他因素，如定价能力和盈利增长潜力、产品结构改善空间、营销竞争力以及预期回报走势。我们仍对主要中国白酒企业持积极看法。主要风险：需求意外走软/走强；提价迟于预期和幅度小于预期。评级和目标价格概要资料来源：高华证券研究零售价走势资料来源：高华证券研究出厂价走势注：根据公司信息，国窖15

4、7<>3出厂价最近上调至人民币618元/瓶，而部分五粮液产品的出厂价最近上调至人民币569元/瓶。资料来源：高华证券研究高华证券感谢高盛分析师邓一凡在本报告中的贡献。北京高华证券有限责任公司投资研究五粮液000858.SZ买入(强力买入)4<>3.7????????????17%贵州茅台600519.SS买入189.2????????12%泸州老窖000568.SZ中性41.<>3????????????1%目标价格?(人民币)潜在涨幅公司名称股票代码评级40045050055060065070075080085090007年<>3月07年5月07年7月07年9月07年11

5、月08年1月08年<>3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年<>3月09年5月09年7月09年9月09年11月10年1月10年<>3月10年5月10年7月10年9月52度五粮液5<>3度茅台国窖157<>3(人民币元/瓶)200250<>300<>3504004505005500<>3年1月0<>3年6月0<>3年11月04年4月04年9月05年2月05年7月05年12月06年5月06年10月07年<>3月07年8月08年1月08年6月08年11月09年4月09年9月10年2月10年7月5<>3度茅台52度五粮液国窖157<>3(人民币元/瓶)渐飞研

6、究报告-//bg.panlv.net2010年10月28日中国：日常消费品高华证券投资研究2目录行业趋势：高端白酒快速增长，低端白酒增长缓慢/停滞2?竞争格局5?选股因素6?基本面和估值8?五粮液：我们中国白酒企业研究范围内的首选股，强力买入12?贵州茅台：领先的高端白酒企业，维持买入评级17?泸州老窖：盈利增长重回快速轨道尚需时日，首次评级为中性20?附录2<>3?本报告中的股价基于10月26日的收盘价格。行业趋势：高端白酒快速增长，低端白酒增长缓慢/停滞过去几年中国白酒市场稳健增长，从200<>3年之前数年的负增长实现反弹。200<>3-2009年中国白酒市场的收入年均

7、复合增长率为10.5%，我们认为这主要受益于同期可支配收入的增长（200<>3-2009年年均复合增长率为19%）。而同期白酒行业的销量年均复合增长率仅为1.4%，意味着总体产品销售价格有明显提升。中国白酒产品的售价差别迥异。经济型白酒（价格低于人民币10元/升）在总销量中占比较大，2009年为4<>3%。中低端白酒（价格为人民币11元-50元/升）在2009年销量中占比<>32%，而中高端和高端白酒占比分别仅为18%和6%。此外，我们看到各价位中国白酒产品呈现出明显的产品结构升级趋势，经济型白酒销量占比从2001