我国券商资产证券化业务的发展对策——基于美国经 …

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1、我国券商资产证券化业务的发展对策——基于美国经验的视角卢宗辉作者简介：卢宗辉，经济学博士，现为国信证券发展研究总部研究总监。一、引言资产证券化作为近50年来国际金融领域的重大创新，从技术上讲，就是把具有某种特性的资产组成的资产池和现金流进行隔离处理和组合分解，创造出不同于资产池风险特征的新证券。资产证券化是资本市场的重要融资方式，美国资产证券化比例超过GDP的50%。我国券商资产证券化始于2005年，其间因受到严格的监管和次贷危机的影响而经历了三年之久的停滞。2013年3月证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）以及银监会限制非标出表的8号

2、文，反映了未来监管层对证券化的积极态度，从监管层面为资产证券化松绑。自《规定》正式颁布实施以来，资产证券化就成为市场热议话题，也频频成为监管层力推议题。如6月24日召开的资产管理业务专题研讨会就关于推动证券公司资产管理业务发展达成共识：要高效推进资产证券化业务，构建资产证券化业务快速审批的绿色通道，推动资产证券化业务最终走向备案制；7月19日，证监会主席肖钢首度调研银河证券表态将推动资产证券化；7月26日证监会再度表态，力挺证券公司开展资产证券化业务……中国证监会官方网站显示，2013年以来，共有11单资产证券化专项计划上报（见表1），其中8单已获受理。除“东证—阿

3、里”外，海通证券资管申报的浦发集团BT回购、齐鲁证券申报的齐鲁沪深300多空分级等均已在获受理之列。随着“东证—阿里”专项计划的获批，其他券商资产证券化产品推进速度也将加快。由于资产证券化具有盘活存量资产、服务实体经济及推动产业结构升级转型的功效，无疑会继续得到监管层的进一步支持，券商资产证券化业务将迎来史无前例的发展机遇。因此，券商应把握政策机遇，把资产证券化业务当作核心创新业务来发展。表1：2013年上报的券商资产证券化专项计划一览二、美国资产证券化发展的经验（一）美国资产证券化的发展资产证券化起源于美国，兴起于美国的住宅抵押贷款证券化。早在20世纪40年代，美

4、国就开始探索和培育住房抵押二级市场，于1938年成立联邦国民抵押协会，以改善住宅信贷机构的资产负债结构。1968年美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新成立的政府机构——政府国民抵押协会，该机构专门以联邦住宅局（FHA）、退伍军人管理局（VA）和联邦农场主管理局（FHMA）担保的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押证券提供担保，保证及时向证券投资者支付贷款的本金和利息。20世纪70年代，为解决婴儿潮对购房和购物的资金需求，美国投资银行创造了资产证券化产品。1970年美国发行第一只资产证券化产品——住宅抵押贷款转发证券（MBS）正式揭开抵押贷款债券证券化的序幕。20

5、世纪80年代中期后，美国资产证券化逐渐走向成熟，担保住宅抵押贷款凭证、汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化和不良债权证券化相继出现。美国住宅抵押贷款支持证券和其他资产支持证券在内的资产支持证券是美国债券市场的重要组成部分，规模远远超过其他种类的债券。20世纪90年代后，美国资产证券化规模呈持续增长之势。2008年因次贷危机导致其规模出现萎缩，在经历了短暂萧条后又走向复苏。2012年美国发行资产证券化产品规模2.07万亿美元，是仅次于美国国债市场的第二大市场，同比增长24.38%。2012年底美国资产证券化规模约8.96万亿美元，占GDP比约55%。图1：美国资产证券化规

6、模（二）美国资产证券化产品体系随着资产证券化不断发展，各种资产证券化产品不断涌现，基础资产已经覆盖至房地产抵押贷款、信用贷款、汽车贷款、学生贷款和应收账款等。根据资产证券化基础资产的品种不同，美国资产证券化产品主要分为MBS（抵押贷款支持证券）、ABS（资产支持证券）和CDO（担保债务凭证）三大类。1、MBS。MBS即房地产抵押贷款支持证券，资产池是房产抵押贷款债权，是指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池，以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在

7、扣除相关费用后，按比例分配给投资者。购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。MBS主要包括住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业地产抵押支持证券（CMBS）和CMO（分级偿还房产抵押贷款证券）。RMBS是以零售住房贷款为主；CMBS以产生租金收益的大型不动产抵押贷款为主。CMO即分级偿还房产抵押贷款证券。CMO是以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同利率、不同信用级别的多层次且依次偿还的债券，以满足不同投资者的时间偏好和现金流需求。CMO结构主要有两种类型，一种是仅提供本金还款的重新分配，另一种则是同时重新配置本金和利息。最基