中国上市公司控股股东私有收益影响因素的实证研究

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1、中国上市公司控股股东私有收益影响因素的实证研究 　　摘要：本文的实证研究结果表明：我国上市公司控股股东的平均私有收益水平为18%左右，与新兴市场的国家相近，但明显地高于市场经济发达的国家；法律制度、公司规模、公司盈利状况、负债融资比例及结构、第二至五大股东持股比例和流通股比例都对控股股东私有收益有不同程度的负向影响，而行业保护和控股股东持股比例都对控股股东私有收益有不同程度的正向影响。关键词：控股股东私有收益缠，影响因素，中小股东速保护 一、研究背景 　　形公司治理研究长期关注韦的是经理人员与股东之忧间的

2、代理问题及相应的腰公司治理结构。但是，颖近年来大量的研究表明的，世界各国大多数公司枉的股权并不是高度分散沃而是相对集中，控股股哭东会利用手中的控制权氰，侵占中小股东的利益噪，谋取私有收益。Dy帚ck和Zingale忆s对39个国家的41脐2起控股权转移的研究耀表明，控股股东的私有距收益介于4%-65%鳖之间，平均值为14%薪。Hanouna等对猛1986-2000年室间西方七国(美国、日蚂本、德国、法国、英国运、意大利和加拿大)的黍9566起公司并购案若例的研究表明，控股权冶交易价格平均高出小额股股权交易

3、价格的18%堰左右。国内学者唐宗明仑和蒋位、施东晖、叶康键涛、邓建平和曾勇等对斤我国上市公司控股权转峨移的研究表明，控股权镇转移价格高于非控股权铰转移价格，而且高于国逆际平均水平。可见，世洲界各国公司中都不同程抢度地存在着控股股东侵瀑占中小股东利益的行为绸。所以，Claess默ens等认为，在世界篷各国大公司中最主要的腊代理问题不是在经理人序员与股东之间，而是在闸控股股东与中小股东之其间。这已成为困扰各国拧公司治理的核心问题，办是公司治理研究的新领冗域。 　　Johnso仓n等把控股股东侵占中羽小股东利益

4、的行为称为肾“掏空”行为，如支付迢给公司高层管理者过高疵的报酬、通过公司担保循而取得贷款、不公平的裴关联交易、增发新股稀袱释现有股权、非法占用遇公司资金、过度投资等鹿。控股股东的这些侵占锹行为都产生于控股股东橇的控制权与现金流量权随的不一致。控制权是指钉控股股东所持股份所代镭表的投票权；现金流量霞权是指控股股东所持股表份所代表的利益关系。赤当这两种权利不一致时撅，只要控股股东能够获鳃得超额控制权(即控制斩权大于现金流量权)，叹就有很强的动机转移公之司的资源，侵占中小股壹东的利益。大量的研究捐表明，世界各国

5、公司控弛股股东的控制权大于现催金流量权的现象是普遍博存在。 　　影响控股股遭东私有收益的因素有许航多，包括法律制度、市要场竞争、行业特性、公材共媒体、政府监管、征局税水平等宏观因素，以妙及公司规模、股权结构俊、财务杠杆、经营状况赊、资产结构、股利政策债等微观因素。国内外学馒者在这方面的经验研究谣有许多。Laport莹a的研究表明，对中小赌股东的法律保护程度越垛高，控股股东获得私有项收益的成本就越高，私虐有收益也就越低。De课msetz和Lehn荷认为，行业竞争程度越料高的公司，控股股东获珠得私有收益的难度

6、就越绩大，私有收益就越低”房”。Bertrand德等、Joh认为，控股钦股东通过“金字塔”股瓣权结构或交叉持股方式劣对控制权与现金流量权艰进行分离，以达到侵占乱中小股东利益的目的。肪Faccio等、Ma肄ury和Pagust火e认为，控股股东通过宅股利政策来侵占中小股蜘东的利益，股利支付率揖与控股股东私有收益负眼相关。唐宗明和蒋位认枫为，大股东转移股权溢腊价的高低与转让股份比湿例成正向变动，与公司窗规模成反向变动，与公严司盈利能力成反比。施则东晖认为，公司盈利状授况和现金流动性对控制搂权价值具有正向影响，

7、顾而控制权竞争程度对控哪制权价值具有负向影响撬。叶康涛认为，公司控绿制权的隐性收益与控股春股东对公司的控制力成甭正比，与公司流通股规害模成反比，公司负债不秦能成为约束大股东掠夺夜行为的有效工具。邓建伴平和夏勇认为，控股权隶转让溢价与公司规模和喘负债融资负相关，而与永公司价值和股权转让比橡例正相关。 　　上述研附究成果为进一步研究控骋股股东私有收益的影响鲁因素指明了方向，提供腔了大量有力的经验支持麦，但是不够系统，主要尤集中在股权结构对控股缸股东私有收益的影响方织面。本文力求在这方面意的研究有所突破。 二、

8、硷研究假设 　　本文在国蔷内外已有研究成果的基偿础上，对影响我国上市阳公司控股股东私有收益挨的主要因素提出如下理墓论假设： 　　假设1：抗中小投资者的法律保护割程度与控股股东私有收置益负相关。 　　一个国败家的法律制度(包括立秃法和执法)是保护中小器投资者利益不受控股股淘东侵占的关键机制。L又aporta等通过建苦立一套反映一个国家法芯律制度对中小投资者保针护程度的指标体系，对倚49个国家的情况进行冕了衡量，其结果表明，择对中