上市公司股权再融资偏好的非理性成因研究

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2、ence)NOV..2005No.6上市公司股权再融资偏好的非理性成因研究管征(南京市商业银行,江苏南京210005)摘要:大量理论分析和实证研究表明:上市公司应该避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响,但至今国内外特别是我国仍有不少上市公司偏好这一方式.本文尝试运用行为金融学理论,从投资者非理性的角度对此进行解释.结论是非理性的噪音交易者制造了公司管理者利用股权再融资的”时机窗口”,而我国不合理的制度背景,产生了更为严重的非理性行为,造成了我国上市公司强烈的股权再融资偏好.关键词:股权再融资;非理性;噪音交易者;时机窗口中图分类号:F830.91

3、文献标识码:A文章编号:1001—4608(2005)06—0057—06一,问题的提出及文献回顾大量理论分析和实证研究表明,上市公司应该避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响,而应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资,以增加公司价值.事实上,成熟市场上的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资,如美国,自1984年起,其上市公司已普遍停止通过发行股票来融资,而是大量回购自己的股份.尽管如此,在美国以外的其他国家仍然有不少上市公司采用股权再融资方式筹集资金,中国作为新兴的资本市场,从1990年到2003年底,在证券市场共融资8026.93亿元(

4、不包括在海外的融资),其中再融资额为3256.05亿元,占总融资的40.56%.股权再融资(配股和增发)则占再融资的91.84%,表现出强烈的股权再融资偏好,这说明上市公司采用股权再融资筹集资金有存在的理由,尽管其结果可能对公司的价值产生负面影响.对这一现象解释的理论很多,如信息不对称理论,代理成本理论等等.本文尝试运用行为金融学理论,从投资者非理性的角度来解释我国证券市场上出现的股权再融资偏好现象,揭示我国上市公司股权再融资偏好的成因,希望能对我国资本市场的发展和规范运作有一点借鉴作用.传统金融学理论都是基于理性人假设和有效资本市场假设进行研究的.但行为金融学认为人是有

5、限理性的,投资者的非理性行为将导致证券市场并非有效,造成股票市场的波动,上市公司价格的扭曲造成其市场价格并不能反映其真实价值,结果产生所谓的”时机窗口”.上市公司管理者则利用这个市场时机,在股票价格被市场高估的时候,发行股票进行股权再融资;而当股票价格被市场低估的时候,发行债券进行债权再融资,并回购其股票.即所谓的”时机窗口”假说.许多经济学家通过大量的实证研究,证实了这个因投资者非理性行为造成的“时机窗口”的存在.Loughran和Ritter(1995)在研究上市公司增发新股对收益率的影响时,发现在实施增发新股之后5年内,上市公司的年平均收益与没有实施增发新股的同类公

6、司相比,大约低8%¨.这一研究表明,上市公司管理者在公司股票价格被高估的时候发行了股票,也就是说他们成功地选择了市场时机.Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(1995)则发现上市公司在回购股票之后2年期间,股票的平均收益异常地高,这同样表明”时机窗口”是有效的口.Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层进行了问卷调查,其结果表明:三分之二的公司财务主管认为”股票市场对于公司股票价格的高估或收稿日期:2005—06—05作者简介:管征(1964一),男,博士,南京市商业银行研究人员.者低估是融资行为的重要考虑因素”,这也支持

7、了“时机窗口”假说.Baker和Wurgler(2002)的实证研究也表明,公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机,在股票市场高估的时候发行股票,低估时候回购股票,因此股票的回购或者增发可以看作是公司实际价值的”信号”_4.国内学者对此进行的研究较少,至今还没有运用行为金融学理论,从非理性角度论证上市公司股权再融资偏好问题.本文将首先探讨投资者的非理性产生噪音交易者,噪音交易者的存在必然造成股票价格的波动,股票价格的波动则给上市公司管理者制造了进行股权再融资的”时机窗口”,并在此基础上对我国上市公司特有的股权再融资偏好现象进