复杂衍生品定价是否公平——基于深南电案例的分析

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1、复杂衍生品定价是否公平——基于深南电案例的分析2013年第9期No.9,2013(总第399期)GeneralNo.3994、.It'伴也复杂衍生品定价是否公平一一基于深南电案例的分析潘慧峰班乘炜(对外经济贸易大学金融学院应用金融研究中心，北京1∞029;北京大学光华管理学院，北京100871)摘要:本文以深南电与高盛签订的展期期权为例，实证分析了复杂衍生品合约定价是否公平。首先比较了几何布朗运动和OU过程的似然函数值，结果表明OU过程更适合描述油价的走势，进一步采用蒙特卡洛模拟法对展期期权进行了定价。定价结果表明:对于投资银行而言，第一份合约存在小额亏损，但第二份

2、合约的盈利远离于第一份合约的亏损，整个展期合约是盈利的，投资银行拥有第二份合约展期的权利是其盈利的关键。本文结论暗示投资银行可以利用非专业投资者定价知识的匮乏，设计复杂衍生品并通过不公平定价来牟利，文章最后从企业的角度和监管者的角度提出了政策建议。关键词:复杂衍生品;衍生品定价;OU过程;蒙特卡洛模拟JEL分类号:G12,C63,G18文献标识码:A文章编号:1∞2-7246(2013)09-α'B7-13一、引言2∞8年次贷危机期间，深圳南山热电股份有限公司(以下简称深南电)购买衍生品遭遇巨额亏损的案例揭开了中资企业衍生品亏损的;冰山一角;。其实，这已不是首次复杂

3、衍生品给国有企业造成巨额亏损。国资委副主任李伟(2010)指出，截至2008年10月底，共有68家央企涉足金融衍生品业务，其中26家在境外从事衍生品场外交易。仅中国东方航空公司一家，亏损就高达62亿元。而20多家央企的总亏损则高达114亿元。可见，收稿日期:2013-03-25作者简介:潘慧峰，对外经济贸易大学金融学院副教授，应用金融研究中心研究员，Email:严nhf@uibe.edu.cn.班乘炜，北京大学光华管理学院硕士研究生。*本文感谢国家自然科学基金项目(70871023)，国家社会科学基金重点项目(12CJY117))，国家社会科学基金项目(l2CJY1l7)，教

4、育部人文社科项目(12YJC790001)，对外经济贸易大学教师学术创新团队资助项目(CXTD2-04)的资助。作者特别感谢匿名审稿人的建设性建议，文责自负。97984、.，.，仔也总第399期如何防范国有企业参与场外衍生品市场的金融风险，减少国有资产的损失，已经成为我国风险管理领域亟待解决的问题O复杂衍生品巨亏事件发生以来，学者和业界人士一直在反思其成因。目前，存在两种截然不同的解释:一种解释认为，衍生品的回报同很多因素有关，和股市回报一样具有不可预测性，既然是企业自愿与投资银行签订的合约，应该;愿赌服输企业的亏损源于;运气不佳;或;能力不济;(胡东辉，2008);而另一种

5、解释则认为，信息不对称为信息优势方进行非公平交易提供了条件，表现为具有信息优势的一方可以设计一些复杂衍生品，利用投资者(购买方)对金融产品定价能力的欠缺和认知上的偏差进行牟利，导致投资者给予衍生品超过其公平价值的估值，为未来的亏损埋下了伏笔。这种行为也可以被称为信息优势方对劣势方的;误导;或;欺诈;(Gabaix和Laibson,2006;Hendeson和Pearson，2011)0近几年来，第二种观点逐渐占居主导地位。如张晓东(2011)认为国际投资银行在定价方面存在欺诈，国企在签订合约之初就已经注定了巨亏的结局。克鲁格曼也持类似的观点(见张晓东，2011)，他把这类复杂

6、衍生品的合约称为;欺诈性金融产品;。诸多的衍生品亏损案例也支持第二种观点，一系列案例表明投资银行涉嫌参与了不公平的衍生品交易。如1993年，宝洁公司为了管理利率风险，与信孚银行签订了高杠杆的复杂衍生品合约，创造了美国实业企业最高的衍生品亏损纪录。2007年7月20日，美国证券交易委员会要求高盛公司缴纳5.5亿美元的罚金，原因是高盛以空方的身份参与10亿美元次贷产品(Abacus)的对赌，但其并没有披露其参与了Abacus的组合设计这一重要信息。高盛集团在一份声明中承认自己有;过错即在次贷产品的营销材料中信息披露不充分，但否认违法。2010年4月16日，美国证券交易委员会对高盛

7、集团提出证券欺诈的民事诉讼，称该公司在向投资者推销一款与次级信贷有关的金融产品时隐去关键事实，误导技资者。同年，德意志银行、摩根大通和瑞士联合银行(UBS)等也因向米兰市销售衍生品时涉嫌欺诈在意大利被起诉。2012年，高盛离职高管抨击高盛为了赚钱而把复杂的金融产品推销给客户，尽管他们明知这些产品并不能很好的满足客户的需求却没有通知客户O诸多案例表明，投资银行在复杂衍生品交易中涉嫌;误导;非专业技资者。上述案例中的衍生品条款都非常复杂，并且在价格透明度相对低的场外市场进行交易，在监管缺失的情况下，信息优势