q fii与境内机构投资者羊群行为的实证研究

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1、第２７卷第４期２０１４年７月管理科学ＩＳＳＮ１６７２－０３３４ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅＶｏｌ．２７Ｎｏ．４１１０－１２２Ｊｕｌｙ，２０１４QFII与境内机构投资者羊群行为的实证研究程天笑１，２，刘莉亚３，关益众４１上海国际集团博士后工作站，上海２０００４１２同济大学经济与管理学院，上海２０００９２３上海财经大学金融学院，上海２００４３３４中国工商银行上海分行风险管理部，上海２００１２０摘要：在区分群体内和群体间羊群行为的基础上，在个股层面和行业层面，从静态和动态的视角，通过

2、扩展和比较羊群行为的Ｓａｉｓ测度和ＦＨＷ测度，实证分析ＱＦＩＩ与境内机构投资者羊群行为强度的差异和联系，检验导致ＱＦＩＩ羊群行为的原因。研究结果表明，在群体内羊群行为方面，ＱＦＩＩ群体内的羊群行为强度明显低于以基金为代表的境内机构投资者；在群体间羊群行为方面，ＱＦＩＩ在行业层面的买入和卖出行为均倾向于追随境内机构投资者，而境内机构投资者倾向于追随同类机构投资者，说明境内机构才是市场波动的“领头羊”，ＱＦＩＩ仅处于“从羊”的地位。ＱＦＩＩ对于中国股票市场信息掌握较少，从而受到声誉或激励机制等因素的驱动，同时

3、与境内机构共同追逐规模大和流动性高的行业，是导致ＱＦＩＩ与境内机构行为趋同的原因。关键词：ＱＦＩＩ；机构投资者；羊群行为；相关系数中图分类号：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａdoi：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２－０３３４．２０１４．０４．０１０文章编号：１６７２－０３３４（２０１４）０４－０１１０－１３1引言自２００２年合格境外机构投资者（ｑｕａｌｉｆｉｅｄｆｏｒｅｉｇｎｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ＱＦＩＩ）制度推出以来，ＱＦＩＩ对于中国资本市场的投资规模迅速扩大，在２００６年末一跃

4、成为仅次于开放式基金的第二大机构投资者。与此同时，ＱＦＩＩ取得了相当高的盈利水平，根据证监会数据测算，截至２０１２年上半年，ＱＦＩＩ净汇入资金１２１３亿元，持有资产市值２６５６亿元，累计盈利１４４３亿元。中国股市之所以引入ＱＦＩＩ，是因为市场认为ＱＦＩＩ是富有理性和投资经验的大机构投资者，注重长期投资和基本面分析，ＱＦＩＩ不仅可以带来资金支持，也可以带来价值投资的理念，从而起到稳定市场的作用。然而，以上观点更多体现为一种直觉上的认识，资本的本质决定ＱＦＩＩ的最终目的是逐利。与此同时，一些学者甚至认为ＱＦＩ

5、Ｉ具有强烈的投机性，将严重危害中国资本市场。因此，讨论ＱＦＩＩ对于中国资本市场的影响，将为ＱＦＩＩ制度评价提供重要依据，而且对于推进中国资本市场开放、提高ＱＦＩＩ监管的针对性和有效性具有重要的政策指导意义。羊群行为是指投资者像羊群一样，在“领头羊”的带领下相互模仿、相互跟随，其结果将造成投资者的大规模同向运动，促使资产价格快速形成，增大了市场暴涨、暴跌的可能性。本研究认为，如果ＱＦＩＩ是市场波动的引导者，这将直接表现在ＱＦＩＩ处于“领头羊”的地位，引领境内机构投资者的预期和行为。但目前关于ＱＦＩＩ和境内

6、机构投资者羊群行为的研究仅讨论了两类投资者的群体内羊群行为，即孤立的讨论ＱＦＩＩ与ＱＦＩＩ之间或者境内机构投资者与境内机构投资者之间交易行为的趋同性，缺乏对ＱＦＩＩ与境内机构投资者之间交易行为相互影响的研究。鉴于此，本研究从机构投资者的羊群行为入手，在个股层面和行业层面比较ＱＦＩＩ与境内机构投资者的群体内羊收稿日期：２０１４－０２－１３修返日期：２０１４－０５－０３基金项目：国家自然科学基金（７１２７３１６３）；上海市哲学社会科学规划项目（２０１２ＢＪＢ０１１）作者简介：程天笑（１９８４－），男，江苏洪泽

7、人，毕业于上海财经大学，获金融学博士学位，现为上海国际集团和同济大学联合培养博士后，研究方向：宏观金融风险等。Ｅ-ｍａｉｌ：ｔｉａｎｘｉａｏ＿ｃｈｅｎｇ＠１６３．ｃｏｍ第４期程天笑等：ＱＦＩＩ与境内机构投资者羊群行为的实证研究１１１群行为的差异以及群体间羊群行为的相互影响，在此基础上分析可能导致ＱＦＩＩ羊群行为的原因。2相关研究评述2．1境外机构投资者羊群行为的国外研究激励机制的约束，其激励往往与新兴市场指数相关，如专门针对新兴市场股票的ＭＳＣＩ指数和专门针对新兴市场债券的ＥＭＢＩ指数。因此，相对收益

8、激励说在解释境外机构投资者羊群行为方面同样适用。信息不对称是造成境外机构投资者羊群行为的［９］所谓羊群行为，是指投资者相互模仿的行为。羊另一重要原因。Ｚｈｏｕ等的实证研究发现信息不对群行为导致投资者在同一时间买卖相似的证券，高涨的买卖需求将超过市场所能提供的流动性，引发证券价格的大起大落。对冲基金、共同基金和国际银行等境外机构投资者常被潜在地认为具有强烈的投机性，其交易行为将加剧新兴市场国家证券市场的波动。因此，一些研究通