上市公司盈余预告择时披露策略及市场反应研究基于股票市场波动的视角

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1、上市公司盈余预告择时披露策略及市场反应研究【摘要】盈余预告研究一直是学者们关注的重点领域，其披露规律也是学术界重要谜团之一。本文提出影响盈余预告披露的新机制———股市的波动性，并借此为特有的研究场景来观测管理层择时披露行为。本文以2003－2015年管理层盈余预告披露的上市公司为样本，实证检验上市公司管理层是否会利用股票市场的高频波动来选择盈余预告信息披露的时机及该策略的实施效果。研究发现:公司管理层盈余预告披露决策会隐性观察市场的波动态势及其幅度，基于披露法定的时滞裁量空间，利用短期市场行情波动性选择较优的披露时机。具体体现在管理层倾向选择市场行情上升期披露更多坏

2、消息，在市场行情下降期披露更多好消息;与不使用该策略的公司相比，使用该策略的公司能获得更好市场反应。一、引言信息不对称以及投资者普遍的“非理性”行为，加剧了中国股票市场的波动(付鹏，2009)。为了保护投资者利益，降低市场波动性，进一步规范信息披露，证监会从1998年起要求在年报前披露预亏公告。与盈余公告不同，盈余预告在披露时间上具有较大选择权(DoyleandMagilke，2009)。大量研究表明在西方发达经济体制下，出于提升公司股价免于市场(分析师等)低估、股票价格报酬驱动以及诉讼风险规避等动机(Warneretal．，1988;Trueman，1990;Ba

3、gnoliandBergstrom，2005;RogersandStocken，2005)，管理层存在盈余预告信息披露择时行为。例如管理层会推迟披露坏消息或将不好的消息放在投资者注意力较为分散的日子披露(PatellandWolfson，1982)。相比较而言，中国盈余预告披露的制度背景存在较大差异与特殊性。中国的法律、金融体系发展迟缓性(Allenetal．，2005)使得管理层面临的诉讼风险较小，管理层披露不受分析师预测过多影响(白晓宇，2009)。一股独大的股权结构导致的大股东和中小股东投资者之间严重的信息不对称加剧了信息披露股票市场的波动性。此外，中国资本

4、市场的盈余预告制度存在基于消息性质的①半强制披露特点:一方面，并非所有行业内公司需要竞争性披露;另一方面当公司面临业绩大幅波动时，管理层又必须进行盈余预告披露。即盈余预告披露前，管理层明确知道公司的业绩相对于投资者而言是好消息还是坏消息，在不得不对外披露的过程中，择机披露的行为动机得以放大。而目前国内择机披露研究主要集中在一系列基于投资者情绪、投资者有限关注等行为金融理论对西方择时披露研究成果的验证(张馨艺等，2012;徐洪波和于礼，2014)。然而，投资者有限关注理论运用的基础是竞争性披露，盈余预告强制披露不存在竞争性披露的前提;另一方面即使存在投资者面临的信息数

5、量较多，投资者情绪和投资者有限关注也是难以观测的，那么基于中国资本市场是否存在更加易于被观测到的外部环境指标呢?股价波动是股票市场对宏观层面、板块层面和公司层面信息的综合反应，一定程度上涵盖了经济周期影响下的投资者情绪波动以及投资者注意力分散所引发的漂移异象等等。基于此，本文借鉴牛熊市的判定方法划分了短期市场波动态势相关指标(包含了股*本文为中央高校基本科研业务费项目“基于股票市场波动的上市公司盈余预告披露行为研究”(2015B13214)阶段性成果。①我国盈余预告披露的形式有交易所的基本格式要求，仅包含了预告时间、业绩类型及变动幅度(仅净利润单项指标)、业绩变动原

6、因以及是否经过审计等。其中业绩类型包含了业绩预增，业绩预减，业绩亏损和业绩扭亏四大类型。本文将盈余预告披露表述为略增、预增、扭亏、续盈等正面信息划分为好消息，其余为坏消息。因此可以认为盈余预告的是在已经既定消息性质的情况下不得不对外披露的半强制性制度。35市中投资者、管理层及政府等行为带来的综合效应)，用以检验其影响下的管理层盈余预告择时披露行为。已有的研究提供了管理层依据市场行情选择其他策略的重要性和价值性②的证据。如Stein(1996)指出公司股价被过分高估时，理性管理者可能发行更多股票以利用投资者的过度热情;反之当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票。因

7、此，公司管理层如何在企业内部信息披露和外部市场环境的协调方面实现新的平衡早已成为一个重要研究领域。本文研究表明，基于对管理层声誉的重视、责任分担、稳定股价、业绩考核以及为攫取私利获取超额收益(曾庆生，2008;张建森，2002;徐洪波，2014)等动机的考虑，管理层存在追随短期市场波动的态势而操控消息释放时点的行为。正是因为市场的走势与波动能反映出投资者的心理预期，投资者亦能根据市场趋势和市场活跃度的判定来实现更高的收益(方玉峰，2009)，管理层才更为关注市场整体的波动并引发择机披露行为。最后本文对择时披露行为市场反应的研究表明，一旦中国的市场波动性所呈现的特