“债”辩牛熊：心急吃不了热豆腐

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　　本轮反弹与先前几次既有相似之处，也不乏新特点,市场对反弹的性质存在较大分歧。分析人士指出，从资金、情绪、仓位等方面看，对行情的持续性或许可更乐观一些，但反弹能否持续、趋势会否逆转，关键取决于经济基本面，而目前基本面支撑力度还不够，3月供给、季末、监管政策等因素也带来一定风险，还不能断言债市已开始新一轮牛市。　　埋下希望的种子　　都说黎明前的黑暗最黑暗。2018年伊始，债券市场开局不利，各类利空接踵而至，市场悲观情绪蔓延，1月2日到19日，债市收益率持续快速上行，代表性的10年期国开债收益率1月19日达到5.13%，刷新本轮熊市的收益率高点。　　然至暗时刻，转机悄然酝酿。1月下旬开始，国内债市显现出较强韧性，收益率在反复波动中小幅下行，上周初更上演了久违的大涨，在收复年初失地的同时，也在一些投资者心中埋下希望的种子。　　自1月下旬起，长债收益率缓步回落，10年期国开债在5.1%以上盘亘了两日后重新向5%靠拢，2月7日跌破5%，2月23日跌破4.9%，上周收益率下行提速，周一（2月26日）便下降5BP，到3月1日降至4.81%，回到2017年末水平，较1月份高点回落超过30BP。　　针对这一轮债市反弹的原因，业内谈论得最多的是资金面。　　1月25日，普惠金融定向降准实施，金融机构陆续动用临时准备金动用安排（CRA），有效缓解了市场对节前流动性的担忧。从1月下旬到春节前，资金面持续平稳偏松，表现远好于往年春节，成为这一轮行情最关键的推手。　　另外，2月初，股市涨势戛然而止，在美股带领下，全球股市急跌，打击高涨的风险偏好，先前股强债弱的格局得到较大缓解。春节后，美债迎来喘息，节后资金面维持宽松，也给节后债市上涨创造了较好的内外部环境。　　其他一些压制行情的因素也发生了变化。国泰君安证券覃汉团队指出，本轮反弹出现以来，监管政策进入空窗期，资金持续宽松引发对货币政策边际转向的期待，金融、经济数据支撑一季度基本面走弱，这意味着导致前期利率超调的主要矛盾一一开始缓和，进而导致利率转而下行。　　与年初莫名的大跌相比，市场相信这一次的反弹师出有名，是流动性持续宽松局面下多种因素引发的。但这一轮反弹仍在意料之外，尤其是经历了年初猛跌之后，不期而至的反弹对市场的预期造成冲击。　　牛熊之辩重回前台　　2018年短短两个月过去，债市氛围悄然生变，一场牛熊之辩的大讨论正在发酵。　　一部分观点认为，这一轮债市收益率回落仅是熊市反弹，后续上涨空间和幅度有限。　　华创证券屈庆表示，本次利率回落更多为交易性机会，不是趋势反转的开始，这次和之前的几次反弹没有什么不同。他认为，本轮交易机会产生的原因有四点：一是利率到了阶段性高位，市场觉得有安全边际了，但这不能证明利率已到顶，之前几次反弹都没有改变利率上行趋势；二是近期政策预期较稳定，流动性短期较宽松，但要警惕金融机构再加杠杆可能触发监管层重新收紧流动性；三是对监管政策担忧有所减弱，但如果监管趋严的方向不变，未来就仍有可能面临政策风险；四是年初供给少，供需上偏有利，但今年利率债供给仍将多于去年。他认为，和前几轮相似，这轮行情来得快，结束得也快，利率下行后还得反弹。　　兴业证券固收研究报告指出，这一轮债市反弹本质上是资金面宽松的结果，但无论从供给还是需求来看，资金面的宽松都难言是趋势性的，未来对资金面的制约因素可能逐渐增加。短期市场情绪较平稳，但勿过度乐观。　　一部分观点则认为，这轮债市反弹不简单。招商证券尹睿哲团队称，这轮反弹幅度已突破了经验上“熊市反弹”的上限，且没有明显“利空出尽”驱动。本轮反弹会比之前几次更具想象空间，原因在于，交易盘的微观结构是本轮熊市以来最优的，利率债持仓久期已降至近两年低位；配置盘“-----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~11~ -------------------------------------------------------精选财经经济类资料----------------------------------------------归位”的必要性是本轮熊市以来最大的；另外，政策层面可能出现一定变化，监管对债市冲击开始钝化。　　覃汉团队也表示，近期的反弹与之前有很多不同，可能决定了反弹将更持久。首先，出现“基本面配合”的概率最高；其次，资金面宽松持续时间最长；再者，反弹之前市场预期最悲观；最后，此次反弹的发动者为配置户，此前则多为交易户。但覃汉等也称，在看到融资和经济的趋势性拐点，或者金融体系杠杆出清之前，很难轻言债市已经开始新一轮牛市。　　相比之下，海通证券姜超等要更乐观。姜超认为，新一轮债券牛市才刚开始，不轻言到顶，核心理由在于，融资需求回落将导致利率长期下行，债市将重新走牛。　　联讯证券李奇霖也称，2018年资产配置逻辑将发生逆转，核心在于此前市场对全球经济复苏过于乐观的预期，面临较大修正压力，基本面正朝向利好债券方向发展，债券已进入牛市时间，空间和时间都值得期待。　　心急吃不了热豆腐　　一轮超预期的反弹过后，市场参与者自然会疑问上涨能否持续，空间还有多大。目前各方对后市分歧不小，关键在于对本轮上涨的性质存在不同看法。进一步看，无论是空头还是多头，在下结论的时候都留有余地，设置了前提。　　屈庆认为，本轮市场反弹属于交易行情，未来压力仍不小，但他同时表示，“2018年债券市场在消化了一些大的压力之后，可能会迎来真正的好转。”姜超表示，2018年债市上涨空间值得期待、不可小看，但牛市节奏会很慢，“因为央行不会轻易放水，所以不用着急抢跑。”　　这从侧面反映了当前市场的复杂心态。一方面，2016年以来债市调整已久、幅度很大，无论从历史经验对比，还是债市绝对收益率、相对性价比等角度看，债市利率筑顶乃至回落的几率在上升；另一方面，前期导致债市下跌的一些主要因素还没有发生根本性变化，全球经济共同复苏，通胀预期有所抬头，监管政策没有动摇，货币政策难松难紧，债市依然缺乏趋势性反弹的强有力支撑因素，且面临海外债市调整的袭扰。因此，这个阶段，空头不敢太“空”，多头也不敢太“多”，很多人选择“看空做多”，守候“跌出来的机会”。　　事实上，从2017年11月底以来，债市已打破单边下行，双向波动增加。近期这轮反弹，很大程度上是属于超跌反弹，因为行情启动位置更低，加上流动性改善、年初供给压力小、市场微观结构修复、政策出台节奏放缓等因素的配合，演绎得更有基础，但后续反弹能否持续、趋势会否逆转，关键取决于经济基本面。　　目前基本面对债市支撑力度还不够。近期市场对经济走势的分歧加大，一些经济指标也有所转弱，但今年GDP增速小幅放缓基本是市场一致预期，经济增长韧性仍然存在。　　就3月来看，市场不确定性有所上升。一是季末考核带来的资金面波动风险仍然存在；二是从年初发行淡季已过，供给可能放量；三是资管新规落地可能为时不远，各类政策对市场的影响还未完全体现；四是全球货币政策正常化趋势已成，美债利率难言到头，国内公开市场操作利率仍存在上调可能。　　综合看，市场分歧加大，恰恰意味着单边行情已经过去，但利率脱离高位出现趋势性下行，还需基本面的有力支持。在当前位置追涨的必要性不大，后续流动性波动、政策或供给冲击可能造就更好买点，“心急吃不了热豆腐”，与其追涨，不如买跌。 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