投资组合的行业集中度与基金业绩研究

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1、投资组合的行业集中度与基金业绩研究MANAGEMENTREVIEWVol.22No.04（2010）孔东民1李捷瑜2邢精平3彭晴1（1.华中科技大学经济学院，武汉430074；2.中山大学岭南学院，广州510275；3.深圳证券交易所，深圳518010）摘要：本文探讨了投资组合的行业集中度与基金业绩之间的关系。采用Kacperczyk等的方法测量各基金的投资组合在13个行业中的资产配置情况，我们发现基金投资组合的行业集中度与基金业绩之间存在显著的负向关系，这说明行业集中度更高的基金业绩落后于那些

2、实行分散化投资的基金。最后，不同子样本期间的考察表明结论是稳健的。因此，我们建议基金经理人在执行更为集中的行业投资策略时，应该保持谨慎的态度。关键词：共同基金；行业集中度；业绩投资组合的行业集中度与基金业绩研究收稿日期：2008-07-15基金项目：国家自然科学基金项目（70803013；70703024）；教育部人文社会科学研究项目（09YJC7902<67）。作者简介：孔东民，华中科技大学经济学院讲师，硕士生导师，博士；李捷瑜，中山大学岭南学院讲师，硕士生导师，博士；邢精平，深圳证券交易所高

3、级经理，博士；彭晴，华中科技大学经济学院硕士研究生。引言推行积极管理策略的共同基金是金融行业一个重要组成部分（我国的大部分投资基金均属此类），虽然不同的共同基金都有自己独特的投资策略，但一般而言，有很多证据确凿地表明，那些推行积极管理策略的基金业绩在平均意义上低于被动管理式的指数基金，尽管如此，不同的基金经理在投资能力方面还是存在很大的差别。传统的观点认为投资者应该广泛地、多样化地投资在各种各样的行业中，用来减少他们的投资组合风险。但实际上有很多原因使得基金经理人将资产以不同的比例配置在不同的行

4、业（即与市场的行业比例存在差异）。例如，如果基金经理人相信某些行业将比整体的市场水平表现要好，那么他们可能会持有更为集中性的行业投资组合；如果基金经理相信他们对某些行业有更深刻的了解或者拥有一定的“内部信息”，也会促使他们的持股偏向某一类行业；另外，如果基金经理人自己有某些行业背景，也有可能促使他们把更多的资产配置在这些行业。因此，一个很自然的问题就是，基金经理人是否会为了获取更高的投资收益，并不遵守分散化投资的策略，而把他们的投资组合集中在某些特定的行业？同时，随之而来的问题是，这种行业的特征

5、到底有没有为基金带来更高的收益？正是基于这些考虑，本文借用Kacperczyk等[1]引入的基金投资组合的行业集中度这一概念，首次从新的角度来考察我国共同基金的投资组合行业集中度与投资绩效的关系，并进一步考察行业集中度在多大程度上影响了基金业绩。经济与金融17管理评论Vol.22No.04（2010）文献回顾虽然从行业集中度的角度出发的研究很少见，但是对基金投资绩效的衡量和测度的研究已经有不少文献（考虑到本文的研究重点，我们并未回顾国内外基金绩效方面的研究文献）。例如，在美国资本市场，Weier

6、xier-5000指数收益率往往被用作基金管理者业绩的测度基准。这是一个约含7000种股票的价值加权指数，这些股票在纽约股票交易所、纳斯达克及美国股票交易所上市。该指数是一个包含范围最广泛的美国股权业绩指数。Weierxier-5000指数的业绩是一个评价专业管理者的很好的指标，因为它与那种简单的消极投资策略相吻合：以市价按比例购买指数内的所有股份。此外，还有一些对风险进行调整的指标，比如Sharp指数和Jensen指数。Elton等[2]则试图控制非标准普尔500指数样本公司的资产对共同基金业

7、绩的影响。他们发现共同基金管理者作为一个群体并没有战胜指数的能力，这与早期Jensen[3]的研究结论是一致的。Carhart[4]重新考察了共同基金业绩的持续性问题———也叫做热手（hothand）现象，他发现大部分的持续性是由于费用和交易成本，而不是投资收益。这说明在一个完全有效的市场中可能不存在始终优秀的经理，但却有可能存在总是很差的经理。反复的拙劣表现也许不是由于总挑到差的股票（这在有效的市场中是不可能的），可能的原因也许是一如既往的高费用、高投资周转率以及由此而来的高交易成本。进一步的

8、研究发现，持续性的证据集中在两极，这意味着可能存在一小组特别优秀的经理，他们可以一直优于被动策略；但对于大部分经理们而言，在任一时期的非正常发挥（过于好或过于差的业绩）主要是靠机缘。最近的一些研究则进一步考察更为细化的问题，如Coval和Moskowitz[5,<6]认为共同基金经理人有强烈的偏好投资于当地的总公司，因为总部设在那里，经理人有更多的信息优势。Nanda等[7]认为遵从更集中的投资策略的基金家族会做得更好，因为他们有更多的信息优势。Berk和Green[8]考察了基金业绩和基金规模