银行行业：去杠杆视角看资管新规细则~如何更好的去杠杆及可能的信用对冲措施

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1、行业深度

2、银行目录索引一、资管新规细则点评：务实放松与坚守原则4二、杠杆与银行：银行资产是实体债务的映射5三、杠杆功过与去化必要：杠杆效率重于杠杆高低63.1杠杆是宏观储蓄向投资的转化，核心是杠杆利用效率63.2宏观杠杆上升路径：债务与产出赛跑，核心是资本回报率73.3去杠杆的必要：低效率杠杆的庞氏惯性需要行政去化8四、杠杆为什么高？去谁的杠杆？去杠杆谁会受伤？94.12009年以来，我国宏观高杠杆率、国企资产、数量大幅攀升94.2国有部门杠杆利用效率相对较低，应承担更多去杠杆职责124.3杠杆分配决定产

3、业结构，信用关联下，去国企杠杆民企也受伤14五、去杠杆路径与困境：长期与短期权衡155.1去杠杆的几种路径：名义与真实的较量155.2供给侧改革：效果明显但行业受限155.3破刚兑：治本之策但谁来买单165.4债转股：折中之选但需警惕道德风险175.5债务货币化：当期无害但长期无解17六、可能的信用对冲措施：护银行资本与控国企资产186.1合理发力债转股处置不良资产196.2非标回表风险计提优惠196.3允许更多银行采用高级法计算资本充足率206.4负债和流动性考核适度放松226.5多头管理导致的约束过紧

4、需要协调放松226.6适度控制国企部门的资产规模和杠杆率23七、结语：出清过去是为面向未来23附录：几种宏观杠杆率上升情景24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/27行业深度

5、银行图表索引图1：我国绝大部分宏观杠杆都体现在商业银行的资产端5图2：杠杆能带来当期经济增长，但能否持续需要看杠杆资源的利用效率7图3：宏观杠杆率上升的几种情景8图4：2009年以来，我国宏观杠杆率走高的同时，资本产出比不断抬升，资本回报率不断走低8图5：从上市公司数据来看，2011年以来ROIC持续低于加权贷款利率9图

6、6：如果经过政府隐性债务调整，我国整体及分部门的宏观杠杆率都已偏高10图7：2015年以来，居民部门债务增速明显加快，协助企业部门降低了杠杆增速..............................................................................................................................11图8：非金融企业部门仍是债务增加的主体11图9：国有企业和非国有企业债务增长对比（万亿元）12图10：1997

7、年到2008年，我国国有企业数量大幅下降，随后国有企业又大幅回升12图11：2008年以来，国有工业企业资产负债率快速上行，私营工业企业资产负债率不断走低13图12：国有企业资本产出比持续高于私营部门，且2009年以来差距不断拉大.14图13：2010年以来，工业企业资产回报率不断走低，其中国有企业资产回报率持续大幅低于私营企业14图14：债转股对银行资本补充的推演19图15：招商银行两种资本充足率计算方法对比21表1：不同去杠杆路径效果和困境对比18表2：影子银行规模估计20表3：上市银行资本充足情况（

8、2017/12/31）21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/27行业深度

9、银行一、资管新规细则点评：务实放松与坚守原则事件：2018年7月20日，央行公布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下文简称《通知》）。同日，银保监会公布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，证监会公布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。两会发布的文件相当于《资管新规》的配套细则文件。对

10、此我们点评如下：1、提前落地就是利好：本次细则出台时间超出市场预期，提前出台就是利好。自从4月份资管新规出台以来，由于部门条文尚未明确，相关细则尚未出台，导致银行存量业务从严整改，新增业务几乎停滞，加剧了严监管环境下的信用收缩压力。本次《通知》和细则出台有望缓解这一现象，有助于修复市场悲观预期。2、务实放松，有助新规顺利过渡执行：较《资管新规》原文，《通知》相关说明主要就过渡期难点进行了针对性放松，有助于新规顺利过渡执行，缓解信用收缩压力。具体来看有以下几点：1）过渡期内可以发行老产品对接新资产，这是本次

11、《通知》最大的放宽，将大大缓解老产品中资产续期对接问题，避免整改带来的信用断崖式收缩。2）明确公募产品可以投资非标资产，同时允许过渡期内更多理财产品采用摊余成本法估值，将有助于银行理财业务顺利过渡，缓和信用收缩压力。3）明确表示将通过MPA指标缓和等方式协助银行非标回表，并给予银行非标、股权类资产更加灵活的处置自由度，降低银行存量整改压力，避免信用过度收缩。3、监管协同，监管边际缓和，但核心原则未变：一行两会同时发文，表明金融