超额外汇储备的宏观风险对冲机制

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1、超额外汇储备的宏观风险对冲机制梅松李杰*梅松：清华大学经济管理学院100084电子邮箱：meis@sem.tsinghua.edu.cn；李杰：中央财经大学中国金融发展研究院100081电子邮箱：lijie@cufe.edu.cn；内容提要随着我国官方外汇储备的大幅增长，如何选择外汇储备的投资策略成为一个重要的议题。本文认为，应当用超额外汇储备配置与宏观经济周期运行相反的风险资产，对于重要部门，还可以有针对性地进行对冲操作，从而提高社会的整体福利水平。本文通过构建理论模型来支持上述观点，并通过数值模拟得出一些重要的结论：在风险完全对冲的情况下，整体经济的效用水平将提高56%；随着外汇储备相对

2、规模的上升，利用储备进行宏观风险对冲与社会总福利之间存在着倒U型关系；对于部门之间正相关性强或是经济结构严重失衡的经济体，采用对冲策略的效果尤其明显。关键词超额外汇储备，风险对冲，投资组合一引言1、我国外汇储备规模的快速增长2000年以来，由于贸易顺差、外商直接投资、汇率体制等因素的共同作用，我国的官方外汇储备出现了大幅增长（如图）。尤其是2004年以来，官方外汇储备每年以超过2000亿美元的速度在增长。截至2006年底，我国的官方外汇储备高达10663.44亿美元，首次超过日本跃居世界第一。这一趋势在未来几年中仍将延续，根据张曙光等的预测，我国的官方外汇储备在2010将超过2万亿美元（张曙

3、光和张斌,2007）。（数据来源：国家外汇管理局官方网站）过快增长的储备规模对我国长期奉行的外汇储备被动管理模式提出了巨大的挑战。一直以来，我国都是把储备资产的安全性和流动性置于首位，将绝大部分外汇储备用于购买一些流动性强而收益率较低的外国政府债券。这也是许多发展中国家的普遍做法。然而问题在于，随着外汇储备的不断积累，其规模已经大大超出了合理的用汇需求，形成了超额储备。在这种情况下，如果继续将超额储备投资到收益率较低的债券资产上，会使持有外汇储备的成本越来越大，同时也造成本国资源配置的扭曲。根据Rodrik（2006）的计算，发展中国家持有外汇储备的社会成本约占GDP的1%Rodrik计算外

4、汇储备的社会成本是用私人部门向外的借债成本减去中央银行用外汇储备对外投资获得的收益，再与该国当年的GDP相比得到。。我国则更高，张曙光和张斌（2007）对此进行了估算并发现，2006年我国持有外汇储备的机会成本（按照全部资本收益减去外汇储备收益）为10926.3亿元，约占GDP的5%。因此，如何更加积极地管理庞大的外汇储备资产成为当前学术界热烈讨论的话题。2、超额外汇储备的投资策略实施外汇储备的积极管理，一个关键的问题是外汇储备应当采取何种投资策略。对此国内学者有着不同的观点和看法。归纳起来大致可以分为三类：一类观点认为超额储备的投资策略应与普通共同基金和政府养老基金的投资策略无异，即通过不

5、同市场和不同资产的投资组合，实现储备资产的分散化和多元化管理，在控制风险的前提下努力提高资产的整体收益率（李扬等,2007）。目前国际上一些运作较为成熟的大型主权财富基金（如新加坡政府投资公司，挪威银行投资管理公司等）大多都采用这种投资策略；第二类观点认为超额外汇储备的投资应符合国家的整体发展战略。比如有学者建议用超额部分的储备去购买黄金、石油、矿产等稀缺资源（张燕生等,2007；项俊波,2007）；也有学者建议用储备去购买国外的专利、先进技术和设备，并有偿提供给国内企业，从而促使本国的产业升级（张燕生等,2007；娄刚,2007）；还有一类观点认为应当用外汇储备来平抑我国宏观经济的波动。具

6、体而言，就是在超额储备资产的配置上，重点选择一些与宏观经济波动周期负相关的风险资产，从而实现对宏观经济的“套期保值”（李稻葵,2007）。目前，学者关于超额外汇储备投资策略的讨论大多集中在原则性和方向性上的讨论，缺少深入的理论分析和严谨的逻辑证明。首先，各种投资策略都缺少相应的理论框架和系统论证。比如第二种投资策略，尽管可能最符合国家利益，但在实际中操作起来难度巨大。一是这种带有国家战略意图的投资会引起欧美国家的强烈不满，二是投资行为本身会被市场放大，从而引起相关投资品种价格的剧烈波动。因此如果不系统地论证和分析，就很难对各种投资策略做出正确的评价。第二，如果决定采取某一种投资策略，那么选择

7、投资品种的依据何在？会对社会福利产生怎样的影响？到目前为止，还没有学者对此进行过深入的研究，本文试图在这些方面做出一些尝试。3、超额外汇储备的宏观风险对冲机制用超额外汇储备对冲宏观经济风险的投资策略，其基本思想是运用超额储备配置一些与真实经济周期反向波动的资产，对冲掉（部分）宏观经济风险，使整体经济的运行更加平稳。这种风险对冲机制实际上是把国家拥有的外汇储备资源视为一种特殊的公共储蓄之所以特殊是因为外汇储备是