市场化进程、超额控制与掏空

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1、市场化进程、超额控制与终极控股股东“掏空”摘要：基于终极控股股东的视角，本文利用2002-2007年民营上市公司的数据，实证研究了市场化进程、超额控制和“掏空”的关系，得出以下结论：终极控股股东的现金流权具有“激励效应”，现金流权与终极控股股东掏空行为显著负相关；超额控制程度与控股股东掏空行为显著正相关；市场化进程显著影响终极控股股东“掏空”行为；在不同的现金流权水平上，超额控制对掏空行为影响的差异性不稳定，尚需进一步的验证。在不同的市场化进程水平上，因掏空成本的差异，超额控制对掏空的影响也会存在差异。关键词：市场化进程超额控制掏空TheProcessofMarketi

2、zation,theExcessControl,and“Tunneling”BehaviorofUltimateControllingshareholders------TheEmpiricalEvidencefromPrivateListedCompaniesAbstract:Attheviewofultimatecontrollingshareholders,thepaperconductsempiricalanalysisoncorrelationsamongtheprocessofmarketization,theexcesscontrol,and“tunnel

3、ing”behaviorofultimatecontrollingshareholders,usingprivatelistedcompaniesovertheperiodof2002---2007.Theresultsshow,thecashflowingrightsofultimatecontrollingshareholdersown“incentiveeffects”,thecashflowingrightsarepositivelyrelatedto“tunneling”behavior.Thedegreeofexcesscontrollingarenegat

4、ivelyrelatedto“tunneling”behavior.Theprocessofmarketizationhassignificantlyaffectedthe“tunneling”behaviorofultimatecontrollingshareholders.Thedifferencesintheimpactofexcesscontrollingonthe“tunneling”behaviorofultimatecontrollingshareholderswithdifferentlevelofcashflowingrightsarestabilit

5、y,itneedmoreworktodo.Thereexistsobviousdifferencesintheimpactofexcesscontrollingonthe“tunneling”behaviorofultimatecontrollingshareholderswithdifferentleveloftheprocessofmarketization.Keywords:theprocessofmarketizationtheexcesscontrol“tunneling”behaviorofultimatecontrollingshareholder一引言B

6、erle和Means(1932)基于对美国公司的研究提出公司股权结构普遍分散的观点。在此后六十多年中,这一观点得到了学术界普遍认同,公司治理的主要矛盾表现为经理与股东之间的代理冲突。Shleifer和Vishny（1997）研究发现从世界范围内看公司股权结构并不是普遍分散的,而是相对集中,包括美国在内。LaPorta等（1999）证实了大多数公司中控制性股东的存在。在股权集中的模式下，大股东控制可以解决小股东的“搭便车”问题，加强对经理层的监督；但可能更多地是带来对中小股东利益的侵害效应。Johnson等（2000）研究发现：在所有权集中模式下，大股东往往会运用不同的控

7、制方式侵占中小股东利益，即赚取控制权私利。学者们将大股东的这种行为称为“掏空”或“隧道挖掘（tunneling）”。企业行为与其内部所有权安排有密切关系。目前，上市公司普遍存在终极控股股东.终极控股股东可以通过诸如多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的契约安排，构建复杂的控制链间接控制上市公司。其中最为普遍的就是金字塔结构。这种控制方式一方面导致了控制权和现金流权的分离，终极控股股东可以以较少的成本（现金流权）达到控制上市公司的目的，进而为其追逐控制权私人收益提供便利；另一方面致使终极控股股东对上市公司的掏空行为变得更加隐蔽。在保护中