国有控股上市公司股权激励市场效应的实证分析

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1、国有控股上市公司股权激励市场效应的实证分析国有控股上市公司股权激励市场效应的实证分析武晓斐刘中文【摘要】本文采集了21家国有控股上市公司实施股权激励首次披露日前后三十个交易日的股票收盘价，并对这些股价进行了统计分析。实证结果显示，国有控股上市公司股票价格在股权激励方案首次披露日之后给投资者带来了超额收益，国有控股上市公司实施股权激励给个股股价带来正面的市场效应，并且能够提高国有控股上市公司的短期融资能力。分析认为，广大证券投资者没有过分担心因国有控股上市公司实施股权激励可能带来的国有资产流失问题，多数投资者持积极认同态度。【关键词】

2、上市公司国有控股上市公司股权激励市场效应超额收益【中图分类号】F23【文献标识码】A一、引言自2006年施行的《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》为中国上市公司实施股权激励提供了法律援助，而股权激励作为解决委托代理问题的经济手段已经在上世纪80年代的西方国家得以广泛运用。国内的法律层面开闸后，国内上市公司纷纷公告了其股权激励计划。截至2008年4月14日，沪、深两市（A股）已有78家上市公司公告了股权激励计划方案，其中上交所37家，深交所41家（主板21家，中小板20家）；已获证监会无异议备

3、案的共24家，另有5家上市公司公告了其它形式的股权激励计划方案。这些已经公告的股权激励计划方案中选择采取股票期权的有69家，占公告总数的88.7><46%，其中广州国光、永新股份在采取股票期权的同时分别辅以股票增值权、业绩股票；另外，采取限制性股票的有7家，业绩股票的有2家。鉴于采取股权激励计划对于国有资产有特殊影响，本研究在此后的实证分析中将以宣告实施股权激励计划的国有控股上市公司作为分析样本。在国内上市公司纷纷推出股权激励计划的同时，投资者、股东以及管理层更加关注股权激励在尚不完善的中国资本市场中运用效果如何？尤其是对于中国股票

4、市场波动最为敏感的股价能够产生正面的影响？能否在短期内提高国有控股上市公司的融资能力？这是本研究力求通过实证分析得到的研究结果。本研究将对股权激励首次披露日前后30个交易日的股价变动、前后收益率的变动，以及剔除企业正常成长率以后的超额收益率进行实证分析，以寻求股权激励计划披露前后中国资本市场投资者和管理层对此的市场效应反应，进一步揭示国内上市公司尤其是国有控股上市公司纷纷推出股权激励计划的背后，广大投资者的认同度高低。二、文献综述Stulz(1988)研究表明，高管人员拥有适度的持股权可以缓和高管人员和股东之间的利益冲突。Kapla

5、n(1989)和Smith(1990)的证据表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们都发现高管人员融资收购后，公司绩效显著提升。国外学者的一系列研究充分表明在发达资本市场条件下股权激励的长期激励效用是显而易见的。国内学者在2006年以前的研究主要集中于公【基金项目】山东省软科学研究计划项目（2008RKA116）的阶段性成果。【作者简介】武晓斐，女，山东科技大学经济管理学院讲师，研究方向：资本市场投资。刘中文，男，中国矿业大学管理学院博士研究生，山东科技大学经济管理学院院长助理、副教授，研究方向资本市场理论与实务。研讨与争鸣77--

6、·财务与金融·2008年第6期总第116期司管理层持股比例与公司绩效的关系。李增泉（2000）通过研究认为，我国上市公司高管持股比例与公司经营业绩相关性非常低。魏刚（2000）于东智（2001）认为我国上市公司高管持股比例偏低，导致激励效用降低，从而使得持股比例与公司经营业绩相关性偏低。2006年以后在国内上市公司纷纷具体酝酿和推出股权激励方案的背景下，国内学者研究更关注于方案本身核心要素的讨论，其中最关键的显然是行权价的确定和计算。权丽平（2006）通过对上海贝岭和清华同方股票期权行权价研究，认为我国施行股票期权时，不应完全以股票

7、市场价格作为依据。也有部分学者如王秋霞、陈晓毅（2007）对实施股权激励后的上市公司业绩进行实证分析，结论也是认为实施股权激励后样本时期内公司业绩无显著性上升。但谢纪刚（2007）等学者运用事件研究法实证分析后认为实施股权激励能够一定程度上刺激该公司的股价上扬。综上所述，国内学者对于上市公司尤其是国有控股上市公司推出股权激励方案后的市场反应研究有限，并且研究方法也大不相同，从而结论有所差异。本文拟通过统计方法对已经实施股权激励的21家国有控股上市公司的日线数据进行实证分析，以揭示实施股权激励对于国有控股上市公司的股价波动影响以及对其

8、短期融资能力的影响。三、理论假设与研究方法1、理论假设股权激励作为解决委托———代理问题的激励途径之一，从理论上讲应当能够最大限度的激励公司内部控制人做出决策以保证股东权益人利益最大化，具体可以表现为股东财富最大化，在上市公司中可以具