关联并购中董事会独立性与收购公司的股东价值分析

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1、关联并购中董事会独立性与收购公司的股东价值分析12关联并购中董事会独主性与收购公司的股东价值分析*胡朝晖(中国人民银行广州

2、分行，广东广州510120)摘要:茸事会作为现代公司治现机制的核心，在关联并购中起着重要作用。本文以董事会独以性为研究视角.运用博弈模型从现论L研究f关联并购中董事会独立性和股东价值之间的相9><>E关系。研究发现，独夜，在字的引人能有效挺升收购公司的股东价缸，而且在公叶咂事会规愤一定的条件下，夜才军会独。:11和收购公叫的股东价值tIE相关呆系。最后，本文结合巾间实际，提出f进一步加强董事会独仪性的政策建议。关键词:公.-;J治理;关联并

3、购;范学会;独、王性;股东价值中固分类号F276.6文献标识码A文章编号1007-9041-2012(12)-0079-05奄事会是公司内iiil泊理的核心，在公司决策和监并购交易感行。由于上市公司t市前改制的不彻底4性督小友挥莉根本性作用。众多学者对革事会的价用.作以及上市制度制约等因素的影H向，而致使改组前的叼用推崇备至。但茧项会发挥作用的大小同董事会的独公司同其下属企业之间存在着下丝万缕的联系。立性密切相关，可以说7育事会的独立性是董事会发挥l二市前剥离的不完徨性表现在两个方而:一方作用的;灵魂;。一般而言，在井购中，充斥着大革;而.1:市企业同其母公司的

4、关联交易存在:f'f一定的客的第一类代用戚本(经理人与股东之间的冲突)lE第观性。由于剥离的上Tlr公司不完全具备独江、完整的二类代理成本(大股尔与中小股东之间的冲突)。实供应、生产、销侍系统和宦接l町向市场独立经罚的能证研究结果表明，喧字会的独、王性会在整个并购过程力，对关联方(14公r??j)存在产品销售、原材料供应中赳着重要的作用。与国外并??拉J特点不同，在我国，等方町的依赖性;另一方向，频繁的关联交易，以及关联)1:购数扯众多，第二类代J~!成本问题尤为突出一)股妓独大众多案例@刷

5、究和大i扯让的实证{侈H沂研f究者都fl支J峙夺了大股东对上

6、也为大股东实砚控制权私有收益迸而掏空空:1-工:.市公111提市公司利益的侵害，这主要与子找立同i证正券市场转轨;过i七过过之斗.i程供了n叶l能。上叶巾T公司拉)股监股东为了谋取控;制1打}川川0忖牛义仪私有收中体;市削打归例IJ性问题千有T关。可以说正是f山1，于L二:.i述￡问题的存在，益，有强烈的动机通过~~公允关联并购实现利益输送、是导致于戈!刊号

7、入独立革事制度的重要原因。在关联并众多学者通过案例分析和实证研究，从侧rfri验证购tj-，j丧事会的独立性如何对收购公百l股东价值产生作f在我

8、叫关联并购交易的感行。关联并购从其本质伫用?奇主事会的独立性

9、同收购公r??J的股东价值关系如来讲，可以不断完善公叶的产业链条，壮大企业内身何?过一系列问题都市重要从正IIJ论上加以分析来解答。实力。但是在找同当前的制度背景和治JIJ!环境下.关基于此，本文将以7桩事会独亿性为研究视角，垣用博联并购交易的略行，不仅极大损害了中小股东的权益，弈模型从理论t研究关联并购中董事会独立性和l股东而且也损害了资本市场的发展。李增泉等(2005)画价值之间的牛Il!.:i关系。过对1998-2002年发生的1024起1--市公ríJ收购据并一、关联并购制度背景分析非上市公司事件(包括资产收购和l股权收购l树种悄况)有别于两}J发达

10、叫

11、家的并购，在呼前特殊的制度分析表明，在所行并购事件中有604起(占59.220毛)背封下，卡市公司进行并购的另一个重要特征是关联发生在上市公司与其关联方之问。由此叮见，关联并收稿日期:2012一11-23作者简介:胡拟]11军(1975斗，另，安徽东至人，管理学博七，供职于中国人民银行广州分行。*本文仅代表作者个人观点.不代表作者所在单位意见。PAGE购在我因盛行可见一斑。黄兴孪等(2006)~331{器设上市公前只存在1个时期，上市公司在T=O时关联并贸句事件为研究样本，发现关联并要句并没有真正刻拥有拚值为凡，收主主率为R的资产，投资回报率提高…七市公词的财务

12、结效。在案例研究中，刘i峰等服从以r(r>们为均值，标准差为σ的正态分布，即(2004)通过对上市公司五粮接与其母公司关联资产R-N(r，if)的正在分布，其中r>O。因此上市公司此项交易进行考察，发现在上rP后的短组5年时间盟，资产期末的预期扮策为市公司向其集团母公司支付超过201.乙元的现金，<>E(V)口凡(l+r)(1)1且支付余额远溜过其掏入资产的潜辙。另外一些案例现在考虑大股东可能存在掏空动机下的行为，由如数玉般食、幸福实业、棱光实业、在海股份、大IJ??于大股东同时还拥有另外一个金资子公司或大般东本联氓、ST粤金楚、济南轻骑、主九震药、

13、ST九州、身按需就存在问