可转债发行的利率选择动因分析

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1、可转债发行的利率选择动因分析　　一、引言　　可转换债券是一种混合型证券，由于可转换债券是发行公司到期偿还本金和利息的一种承诺，其被视为是一种债务融资工具。而可转换的特性又给予了投资者可根据自己的判断将其转换为一定数额的普通股的权力。换言之，可转债的持有者是拥有成为公司股东选择的债务人。正是由于这样一种有价值的转换权，让持有者也能够参与到公司股票的增值中来，所以可转债的利率将会比直接发放债券的利率低。可转换公司债券在发达国家的金融市场上是在20世纪70年代和80年代流行起来的，而我国是在1992年才首次发行宝安转债进行试点。自1998年南宁化工股份有限公司第一次正式在我国A股

2、市场上公开发行可转换债券，十余年来，可转换债券已经成为了我国上市公司一项很重要的融资手段。经笔者统计，仅2011年第一季度，就有5家上市公司发行了累计295.2亿的可转换债券。对于上市公司而言，有配股、筹资和可转换债券三种融资方式。由于可转债债券的灵活性和筹资效果都高于另外两种方式，可转债近年来正日益成为上市公司的新宠。　　从笔者统计的数据（图1、图2）可看出，自从2003年可转债的利率条款从固定利率改革以后，可转债市场立即迎来了一个繁荣的时期，一直延续至今，可转换债券正越来越受到上市公司的青睐。但可转换债券的票面利率到底对于公司的财务状况产生了怎样的影响，不同的计息方式是

3、否影响到了可转换债券的融资效果的研究还依旧不足。　　数据来源：CSMAR数据库　　注：每一点代表两年数据，如1998-1999统计了两年数据　　为了分析公司发行可转债的计息方式与发行动机的关系，本文以CSMAR数据库1998年～2011年的数据为样本，分析了上市公司不同的计息方式的选择和其发行动机的关系。雅戈转债是最早在固定利率为主体的可转债市场上修改条款发行可转债的公司，具有反映目前公司选择累进利率和浮动利率的代表性。对雅戈转债的利率实现分析，从公司的角度来看，其所采取的方式有效降低了利息的支付，可以降低融资对其业绩的压力，并且延后其可能需要支付的债券利息，在到期转换为股

4、权后更大大降低了公司的融资成本；从投资人的角度来看，累进利率增大了可转债的票面价值因而更加具有吸引力。　　二、文献综述　　在国外最初的可转换债券能够降低融资成本的研究中Calamos（1995）、Elgin（1994）认为对于发行较低利率的可转债公司而言，如果公司股价由于良好的业绩而上涨，债券将会被转换为普通股，相反，如果公司经营状况不佳，股价下跌，发行公司的债务成本相比于传统的债务而言更低。GranhamandHarvey（2001）的研究认为管理层更倾向于选择可转换债券也是由于相比于普通债券其拥有更低的票面利率。除此之外，管理层认为越在后期的转换可以发行有更高价格的股票

5、。因此选择可转换债券而非其他的模式。　　市场状况、公司特征等都会影响可转债发行的动机，但可转债的证券设计才是实现可转债特定融资倾向和治理目标的根本途径（黄勇民2007）。在讨论到上市公司发行可转换债券的目的是吸引投资者以实现顺利融资，同时降低发行成本的动因话题。RueyDangChang，YeeChyTsengandChingPingChang（2010）的研究结果表明，在可转债发行时上市公司存在利用盈余管理提高利润的行为。可转债发行后，第一个会计年度内公司盈余管理的程度比发行前第一个会计年度的程度高，他们认为这可能是由于在可转债发行后，公司想要利用盈余管理来促使投资者将手

6、中持有的可转债转换成公司股票。　　但是以往的研究并没有将这样盈余管理动机与可转换债券的票面利率的条款设计结合起来进行实证分析。　　三、可转债的计息方式选择概况　　大多数情况下，可转券的票面利率低于不可转换公司债券的票面利率，大多为同期银行存款利率的一半左右。如我国《可转换公司债券管理办法暂行规定》规定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平。目前而言，我国主要的可转换债券的计息方式分为三种，分别为固定利率、浮动利率以及累进利率。　　如图3所示，经过统计笔者发现，我国可转债在2000年～2003年使用的是固定利率，而后的7年间便不再有公司发行以固定利率发行的可转换债券

7、。2003开始以递进利率的可转换债券为主，但进入2010年以来浮动利率的可转换债券开始渐渐成为一种主流的趋势。其浮动利率的浮动方式也是以递进利率来进行浮动的。　　公司更倾向于选择浮动利率和递进利率的原因何在，笔者认为浮动利率的债券使投资者的收益与投资期限的长短紧密联系，投资期限越长，利率越高，投资收益越高，有利于鼓励投资者长期持有可转换债券，为公司在可转债期内完成项目提供财务上的支持。其次，由于2008年金融危机后金融市场的风险加大，投资者信心不足，加之我国市场化程度，敏感度，成熟度越来越高，2009年以后出现的浮