上证中证指数深度剖析

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1、上证50中证500指数深度剖析5年前的4月16日，中国期货市场迎来了一个里程碑式的事件：沪深300股指期货上市交易。今年的4月16日，市场将在沪深300股指期货五周岁之际，迎来两个全新的金融期货品种—上证50和中证500股指期货。国泰君安发布报告，深度剖析上证50、中证500指数。全文如下：　　1.上证50　　上证50成份股作为沪深300中市值最大的那部分股票，虽然股票只数不多，但其交易量却非常大。从投资角度来看，由于上证50成份股在行业上过度集中于金融业(非银金融，银行)，因此在操作时可将其看

2、作是一个金融板块基金分级B。相比金融分级B而言，上证50期货不仅拥有T+0及时性和高流动性，同时杠杆倍数也更高。从套期保值功能来看，上证50成份股作为沪深300的一部分，可以组合使用上证50和沪深300股指期货，从而更加灵活的控制风格暴露。在套利方面，上证50品种的推出在目前跨期套利的基础上，增加了跨品种套利的机会。下面，我们详细介绍一下上证50指数各方面的特点。　　1.1.上证50指数编制规则　　上证50指数包含了上海证券交易所[微博]中规模大、流动性好、最具代表性的50只股票，以期综合反映上

3、海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。具体的，上证50指数的成分股是由上证180样本空间内，根据总市值、成交金额对股票进行综合排名所得的前50只股票构成的(市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外).　　在权重的设置上，上证50指数采用派许加权的方式，按照样本股的调整股本数为权数进行加权计算。具体来说，在调整股本数上采用的是分级靠档的方式对成份股股本进行调整。具体的分级靠档方式如下表所示：　　上证50指数每半年调整一次成分股。按照目前的安排，调整时间为每年的6月中旬和12

4、月中旬。每次调整的比例一般不会超过10%。样本调整设置缓冲区，排名在40名之前的新样本优先进入，排名在60名之前的老样本优先保留。　　1.2.上证50指数特征介绍　　1.2.1.规模及市值分布　　从市值分布的角度，图1展示了上证A股按股票数目平均分为10档后每档的平均总市值。可以看出，上证A股的市值分布集中度非常高，主要集中在前两档股票中(也就是前200只股票)。而绝大多数上证50的成份股(44只)都集中在市值最大的一组。　　考虑到总股本中战略持股及限售股等性质的股份不能上市流通，图2测算了上证

5、A股按股票数目分10档后的自由流通市值。可以看出，上证A股自由流通市值整体相较总市值大幅降低，但上证50指数成分股更加集中于自由流通市值最大的一组。　　上证50的股本规模分布重心明显偏高，总市值几乎全部高于2000亿，自由流通股超过500亿。　　基于上证50成份股超大市值的特征，我们进一步测算了上证50全市场市值占比。从图中可以看出，在2007、2008年最高峰时期上证50成份股的总市值约占全市场总市值的60%，近些年的占比也基本上维持在30%左右。而从自由流通市值考虑，上证50成分股占总市场的

6、20%以上。　　这充分说明上证50是由最具市场影响性，最具规模的成分股构成，50指数也具有很好的市场代表性。　　1.2.2.行业分布　　从行业分布来看，上证50指数约66%的权重都集中于银行和非银金融板块，结合股指期货T+0、流动性好、可做空、高杠杆的优势，在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级B.相比分级基金，上证50期货不仅拥有T+0及时性和高流动性，同时杠杆倍数更高。另一方面，沪深300指数成份同时覆盖上证50成份股，上证50这种极端的行业分布使我们可以结合使用沪深300期货来实现行业对

7、冲。　　例如，2014年12月银行和券商板块驱动沪深300指数大幅上涨。2015年1月，如果我们判断其他行业将开始补涨，买入沪深300股指期货，同时做空上证50期货，便可以对冲金融行业波动，获得其他行业补涨带来的收益。　　1.2.3.抗操纵性　　我们从上证50成交额占比、上证50成份股个股单日成交额、冲击成本的角度考察标的指数的抗操纵性。　　从图6可以看出上证50的成交额占全市场成交额的10%以上，因此，其整体的流动性还是非常不错的。　　图7反映了上证50中单日除停牌个股外成交额最少的个股的情况

8、，其最低成交额从2004年至今的平均值是7000万。在2014年的牛市中，最低成交额进一步上升为1.4亿。这说明在上证50中各成分股均具有良好的流动性，难以被操纵。　　此外，我们用Amihud(2002)冲击成本的指标作为另一个考察抗操纵性的代理变量。从图8以看出，上证50的操纵成本相对较高，每亿成交额只能造成指数约0.004%波动。此外，上证50抗操纵性的强弱也跟当时的市场资金量有关，在2012年、2013年存量资金博弈的市场中，上证50的抗操纵性明显较差。而随着增量资金入市，在2015年上证