pe对中小板丶创业板上市公司价值影响的实证研究——基于托宾q值的考察

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1、PE对中小板丶创业板上市公司价值影响的实证研究——基于托宾Q值的考察宏观锯济研2013年第3期PE对中小板、创业板上市公司价值影响的实证研究——基于托宾Q值的考察张斌兰菊萍庞红学内容提要本文以截至2010年12月31日中国资本市场中所有的中小板与创业板上市公司数据为基础，运用托宾Q值方法，从股权结构与上市公司价值关系的角度，通过实证考察分析PE对公司价值的影响。研究表明，PE与公司价值之间呈现显著的正相关关系，而在创业板公司中没有得到体现。本文认为，PE对公司的发展具有正向的积极作用，而创业板市场的不成熟则限制了PE参与有效性的体现。目

2、前中国的PE业尚处于起步发展阶段，需要从行业发展的普遍规律与市场环境相结合的角度探索中国PE的发展路径。关键词PE上市公司价值托宾Q值多元线性回归模型一、引言PE(PrivateEquity)，即私募股权投资，是一种专注于投资非上市公司股权的投资方式，它是现代投资银行业金融创新的标志性产物。巴曙松等(2009)认为，PE主要为年青的和具备强劲增长潜力的企业提供长线资本。根据投资规模，中国的广义私募股权投资一般分为天使基金、风险投资(VentureCapital，VC)和私募股权投资(PE)。天使基金主要关注原创项目构思和小型初创项目，投

3、资规模大多在300万元以下；风险投资关注初创时期企业长期投资，规模在1000万元以下；私募股权投资主要关注三年内可以上市的成熟性企业。在这样的定义下，广义的PE是包含VC的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE。在全球经济振兴、经济转型的趋势下，PE作为金融创新与技术革命的耦合产物，在新的经济发展环境中承担着重要角色，已逐渐成为经济发展的重要驱动力。由政府基金进行产业引导、PE积极推动发展的方式，目前已成为新形势下各国政府实施经济结构调整、促进产业转型的一种重要的制度安排。在中国，2011年PE市场继续快

4、速发展，投资活动急速升温，共计发生投资交易695起，其中披露金额的643起案例共计投资275．97亿美元，案例数量和金额同比分别增长91．5％和165．9％(图1)。数据显示，投资规模和案例数量均达历史高峰。30000O025000．O020000．O015000O010000．O05000．000O01F：’2H973．4812817．88363#jB8．2005200，2008200920102011——●投资金额(us$M)唯～案例数量图12006--2011年中国私募股权投资基金投资总量的年度环比比较资料来源：清科研究中b：(2

5、011年度中国私募股权市场研究报告》，第4页在运营机制上，PE作为一个特定投资主体在资本市场上不断地重复着以融资、投资、管理和退出(即“融投管退”)为一个基本循环的经营活动。PE投资企业的目的不是长期持有股份，而是通过企业的成长获取回报，实现股权退出是实现收益的15宏观锂济研2013年第3期关键，而借助上市退出是其实现资本增值循环的主要方式之一。上市公司是中国企业的精英。根据证券日报数据中心统计，上市公司2006年业务收入占当年中国GDP的28．8％，2007年则上升至35．7％，到2010年全年上市公司的营业收入超过GDP的半数。鉴于

6、资本市场的预期效应，其已经成为中国经济的一个晴雨表。作为成长性企业的代表，中小板企业经过8年的发展，到2012年10月已达660多家上市企业，而创业板在2009年1O月30日开板迄今，已有320多家上市企业。快速成长性企业，包括中小企业、科技型创新型企业，业已成为各类金融资本、产业资本的关注焦点。本文运用托宾Q值方法，从股权结构与上市公司价值关系的角度，通过实证分析考察PE的参与对公司价值的影响，从而揭示出PE的资本效应。二、利用托宾Q理论研究股权结构对上市公司价值影响的理论评述在利用托宾Q理论研究股权结构对上市公司价值影响上，国外发展

7、得比较成熟。Demsetz(1983)认为，股权结构与公司价值之间并无内在关系，股权结构的安排是竞争性选择的结果，并在权衡各种利弊后达到均衡状态。Holderness和Sheehan(1988)比较了有绝对控股股东与股权非常分散(第一大股东持股比例低于20％)的两类极端状态的公司，结果发现托宾Q值与会计利润率间不存在显著差异，表明股权结构与企业绩效无关。Morck、Shleife和Vishny(1988)发现，当内部股东持股比例在0—5％区间内时，托宾Q值单调递增；当内部股东持股比例在5％一25％区间内时，托宾Q值呈下降趋势；当内部股东

8、持股比例大于25％时，托宾Q值再次呈现递增的趋势。McConnell和Servaes(1990)实证研究表明，公司价值与股权结构之间具有非线性关系，形成倒u型曲线：当内部控股股东股权比例小于40％时，托宾Q