协调推进中国利率丶汇率与资本账户开放改革理论及svar实证研究

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1、协调推进中国利率丶汇率与资本账户开放改革理论及SVAR实证研究宏观锃济研2013年第3期协调推进中国利率、汇率与资本账户开放改革理论及SVAR实证研究李晓杰解淑青内容提要利率、汇率市场化和资本账户开放是当前中国金融改革的核心内容，本文从理论与实证角度论证了协调推进中国利率、汇率和资本账户开放理论。利用中国1982—2010年的时序数据，构建了利率、汇率与资本账户开放三个内生变量的SVAR模型、脉冲响应、方差分解和格兰杰因果检验等动态计量方法来分析研究。协调推进理论的提出有利于在当前中国的经济金融改革中，采取合理有效的措施。关键词利率汇率资本账户开放协调推进一、引言2

2、012年2月和4月，央行调查统计司司长盛松成连续撰文《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》、《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，勾画出了中国资本账户开放的具体时间蓝图，并提出了协调推进利率、汇率与资本账户开放的观点，被简称为协调推进论，在国内外均引起了强烈反响，并且引发了一场全国范围内关于中国利率、汇率与资本账户开放“先后次序”的大讨论，本文试从理论与实证两个方面来论证这个协调推进论。根据盛松成理论，利率、汇率与资本账户开放的“先内后外”次序论建立在Mundell—Flemming三角不可能理论和利率平价理论基础上，但由于两个理论各自的局限性，使得“先内后外”

3、次序论对于中国来说并不成立。其中三角不可能理论的局限性为：一是只适用小国经济体，没考虑大国情况；二是不可能三角中的“三角”分别是：资本状况分为完全自由流动与完全管制、汇率分为固定汇率与浮动汇24率，货币政策分为独立与不独立。三角不可能理论的主要信息是政策工具不足，因此，决策者面临着权衡，也就是，一个变量的增加需要降低其他两个变量的加权平均。但是，在实际情况中，这些绝对状态并非常态。实践中，很多发展中国家和新兴市场经济体实施的都是政策变量的中间状态选择，如实行管理浮动[率、中间水平的货币独立性和有控制的金融一体化(即资本部分管制)。其中，IMF的多项研究表明对于这些经

4、济体来说，中间体制的选择可能是有利的：“盯住汇率制显示出最好的通胀性能，相对严格的中间体制(但不是盯住汇率制)拥有最好的增长效应”①；三是未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三元冲突。宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，新兴市场经济体创新实施的宏观审慎政策，例如外汇市场干预、外汇储备积累、加强银行资产负债表和资本的措施以及维持信贷质量或影响信贷增长及配置的措施、资本管制等政策，实行逆周期调节经济运行，用以防范经济风险。这些工具的创新使用，克服了政策工具不足的局限性，对不可能三角增加了一个角，有助于缓解“三角冲突”。利率平价理论的局限性是：一是认为套利

5、资金规模是无限的，同样也是没有考虑大国情况，因为大国国内资金一般要远远多于套利资金，所以套利资金很难决定大国的利率和汇率以及它们的变动。并且，大国的利率水平不仅不能完全由国外决定，甚至对世界利率也有一个明显的影响作用。二是市场在很多情况下都是非有效性的，例如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流动、“从众行为”、“动物精神”等现象都说明了市场的不完全有效性，事实上，在其他方面存在扭曲的情况下，仅仅去除一个方面的扭曲是不能够提高福利的。因此，利率平价理论不一定完全符合实际情宏观锃济研2013年第3期况。三是利率平价理论假定市场只有一种金融资产、一种利率，并没有考虑到利率

6、结构问题，实际情况是利率有很多种，到底哪种利率符合利率平价理论，理论本身并没有阐释清楚。我们认为，三角不可能理论是国际经济学界的开创性贡献，是经济学教材中的一个标准部分和自我证实的结论。已经有实证证明，尽管三角不可能理论中对三角目标的选择是一个极其复杂的过程，但该理论非常适合欧美等发达国家。但是对于中国来说，利率与汇率市场化形成机制尚未完成、中国当前的“政策利率”并不反映实际货币政策状况，资本账户部分存在管制、国内资本市场处于分割状态以及大量的国际储备，均意味着三角不可能理论不适合中国情况，这可能是因为中国的经济金融具有独特之处。对于利率平价理论来说，它并没有考虑交

7、易成本，实际上，交易成本的大小一定是会影响到汇率与利率的交易行为的；另外，根据UIP理论，汇率预期变化应该等于本国与外国无风险债券的利率差，即意味着汇率变化对利率差的回归应该产生一个斜率为1的系数。然而，Hansen和Hodrick(1980)、Fama(1984)的实证始终显示这个系数总是小于1，并且常为负数，国际经济学文献中把这个负的UIP斜率系数称为UIP难题或远期升水异常。这个负的斜率系数也就意味着高于平均利率的货币倾向于升水，而不是像UIP所预计的那样远期贴水。并且，无抛补利率平价条件下，货币政策与t[率在实证上并不成立。很多证据显示外汇市场易于超调，