本科毕设论文-—我国企业并购融资问题的探讨.doc

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2012届学生毕业论文（设计）存档编号：江汉大学文理学院CollegeofArts&ScienceofJianghanUniversity毕业论文论文题目我国企业并购融资问题的探讨（英文）TheDiscussionofMergerandAcquisitionFinancingQuestionaboutChineseEnterprises2012年4月28日 毕业论文（设计）诚信声明本人声明：所呈交的毕业论文（设计）是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果，论文中引用他人的文献、数据、图表、资料均已作明确标注，论文中的结论和成果为本人独立完成，真实可靠，不包含他人成果及已获得或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。论文（设计）作者签名：日期：年月日毕业论文（设计）版权使用授权书本毕业论文（设计）作者同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文（设计）的复印件和电子版，允许论文（设计）被查阅和借阅。本人授权青岛农业大学可以将本毕业论文（设计）全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本毕业论文（设计）。本人离校后发表或使用该毕业论文（设计）或与该论文（设计）直接相关的学术论文或成果时，单位署名为。论文（设计）作者签名：日期：年月日指导教师签名：日期：年月日 毕业论文（设计）检查表2012届　　财务管理专业　　　学生姓名陈晓晴题目我国企业并购融资问题的探讨检查内容存在问题及处理封面任务书文献综述开题报告外文翻译成绩评定表各要件统一性及装订论文（设计）正文内容质量指导教师自查意见及签字指导教师：部（系）审查意见及签字负责人：整改情况整改人：是否附有《毕业论文（设计）审评说明》：是否学院通过签字负责人：说明：无问题、符合要求或经整改后符合要求的打√，不符合要求、有问题则说明情 江汉大学文理学院江汉大学毕业论文(设计)任务书商学部（系）管理系、教研室财务管理专业题目我国企业并购融资问题的探讨任务起止日期：2012年1月10日至2012年5月10日学生姓名陈晓晴学号200801200545指导教师许建业系、教研室主任2012年1月15日审查部（系）主任2012年月日批准系　主　任:_______＿＿＿____年　月　日批准 选题意义及主要内容在现代市场经济条件下，企业并购是企业进行资本扩张、增强竞争力的一种重要而有效的手段。并购融资是并购活动中最为重要的一环,并购融资能否顺利进行将直接决定并购的最终成败，而选择正确的融资方式对顺利完成企业并购具有举足轻重的作用。本文针对目前我国企业并购融资的主要方式及并购融资活动中存在的问题,提出了积极开拓的融资渠道、增强并购基金的作用、扩展海外融资、完善相关的法规和改善银企关系等相应的对策。文章共分四大部分:一、企业并购融资的概述二、我国企业并购融资的现状三、我国企业并购融资中存在的问题四、改善并购企业融资问题的对策基本要求及应完成的成果研究内容有一定的显示意义，符合实际情况，紧随时势发展。能够采用定性研究与定量研究相结合的方法，对所研究的问题惊醒充分论证和系统的分析。视觉独特，理论上创新之处，不人与亦云，对具体问有较深刻的分析。结构合理，层次清楚，重点突出，文字简练，通顺、逻辑性强，格式完备。在规定的时间完成以下内容：1.文献综述不少于2000字2.开题报告3.论文正文不少于8000字主要参考文献[1]吴晓求.公司并购原理,[M]中国人民出版社，2009（14）:15—25[2]蒋泽中.企业收购与兼并，[J]中国人民学出版社，2008(11)：15—17[3]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨，[N]证券市场报，2009（8）:4[4]王宁.企业融资研究，[M]东北财经大学出版社，2009（6）:20[5]刘文通.公司兼并收购论，[M]北京大学出版社，2008:41—44[6]彭隆泽.企业并购融资方式选择的优化问题研究（硕士学位论文），[M]重庆大学，2007(5):12—15进　度　安　排2012年1月10日---2012年1月15日下达任务书2012年1月15日---2012年2月28日阅读中英文文献2012年3月1日---2012年3月15日完成文献综述、开题报告和外文翻译2012年3月16日---2012年4月13日完成论文初稿2012年4月14日---2012年4月20日修订初稿，完成二稿2012年4月21日---2012年4月28日论文定稿，装订论文2012年4月29日---2012年5月5日准备答辩2012年5月6日---2012年5月10日小组答辩备　注 江汉大学文理学院CollegeofArts&ScienceofJianghanUniversity毕业论文文献综述综述名称我国企业并购融资问题的探讨部（系）商学部_____专业财务管理姓名陈晓晴学号200801200545指导老师许建业2012年3月15日 文献综述一、绪论随着并购行为在我国企业活动中的盛行，并购融资作用也愈显得突出。由于并购融资是企业并购过程中的关键要素，它直接决定了资金来源的状况和资金运用的效率，因此对于企业并购的成败起到了关键作用。因此企业要选择合适的并购融资方式和制定科学的并购融资策略，为并购提供充足的资金来源，提高资金运用效率。近些年，我国企业并购发展势头十分迅猛，但是仍然存在一些制约发展的因素，特别是并购融资过程中存在的融资渠道单一、盲目性、操作部规范等问题对我国企业并购的发展产生了很大的阻力。因此，有必要对产生这些问题的原因进行分析，有助于进一步寻求解决办法。二、主体（一）国外关于企业并购融资方式的研究并购是企业资本运作中最常见的一种方式，通过并购实现对资源的重新配置，改变产业组织结构，能有限实现企业低成本、高速度扩张。现代企业并购的规模越来越大，涉及大量资产转移，并购的成功离不开强有力的资金支持，融资方式也就成为十分重要的一环。K.P.Ramaswamy,JamesF.Waegelein（2003）认为，企业收购方运用现金方式支付被收购方，那么它将面临巨大的负债以至于后续收购过程难以继续。这些债务支付可能对合并后的财务业绩产生负面影响。即使我们以不扣除利息支出的现金流来计算回报，额外的利息支出也将在其他方面影响公司的融投资能力，从而对销售和业绩产生重要影响。此外，黄瑜在《浅析企业并购融资方式的选择》中指出，内部融资一般来源于自有资本金和内部积累资金，其特点有利于企业筹措资金，但并购所需资金额巨大，企业自有资金相对有限，利用并购企业的内部资金进行融资有很大的局限性，企业必须求助于自身之外的外部融资渠道，主要包括债务融资和股权融资。 （二）我国企业并购融资的现状及存在的问题我国融资从方式来看，与国外并无太大区别，可供企业选择的融资方式比较齐全，但具体到并购，其可选用的融资方式十分有限，主要原因在于我国现有法规处于规避风险等考虑，对各种融资方式的应用有着严格且具体的规定。田影在《浅谈我国企业并购融资的现状与对策》中指出，在我国现阶段制度环境下，虽然商业银行贷款仍然是我国企业并购筹资的主要渠道，但是，由于实行了贷款终身负责制，银行借贷问题愈演愈烈，在企业并购中，银行短期信贷是难以获得的，而银行长期信贷主要用于并购完成后的企业整合安排以及大规模的结构调整和更新改造。因此，并购贷款常常需要投资银行予以担保或借贷企业以一定的资产作为抵押才能发放，贷款难度大。此外，肖小玮在《中国企业并购融资中存在的问题及其对策》中认为，影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制之外，还受到其他一些因素的影响。对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。（三）提出解决我国企业并购融资存在问题的对策建议为了更好地推动企业改革步伐，广泛开展并购活动，企业在深入挖掘内部潜力，大力筹集自有资金的同时，还积极拓展外部融资渠道，随着现代资本市场尤其是证券市场的高度发展，目前越来越多的并购活动通过证券市场、产权交易。市场等进行，资本市场的融资能力与资源配置功能越来越得以体现。黄瑜在《浅谈企业并购融资方式的选择》指出，我国企业并购融资中存在问题的对策建议有:①积极开拓不同的融资渠道，包括杠杆收购融资、设立企业并购基金、换股并购；②通过国家的某些优惠政策扩大融资力度；③积极培育投资银行业务。陈威、王万州在《信托在企业并购融资中的应用》中分析认为，信托制度是一个极具灵活性和弹性的财产转移和财产管理制度，通过信托为并购融资具有传统信用无法获得的优势：①“混业经营”优势；② 信托拥有风险隔离功能，信托资产可以脱离原有企业的控制和破产风险而独立存在，融资风险具有较强的可控性，融资成本相应降低；③对于融资企业而言，大部分信托融资的信用基础是可以产生未来现金流的资产、项目或其他权益，所融资金将可以不作为负债计入资产负债表，不改变企业的资产负债结构；④信托具有私密性，可以实现在不暴露委托人的身份的前提下借助信托实施股权收购。三、结论从以上众多学者对于企业并购融资方式问题的研究成果来看，世界各国对企业并购融资的问题非常关注。对此，我们要有一定深度的认识。本综述根据国内外各位学者对于并购融资现状的描述，阐述对我国企业并购融资存在的问题的看法，使大家对于目前国内在这个领域的研究及其成果有一个较为全面的认识。通过阅读、研究国内外专家学者的理论研究，在我国目前社会外围资金众多，但投资不足，现有资金有不尽合理的情况下，企业并购是能激发投资热情，且可对资源进行再配置，盘活存量资源的较好方式。而并购融资，又是企业并购全过程中极为重要的一个环节要做好并购融资，企业需要分析各种可以利用的并购融资方式，并依据科学的方法确定最终采用何种融资方式确定融资的结构。总之，企业要想通过并购行为来生存和发展，就必须高度重视并购融资，为并购起初的资金需求提供来源，为并购后的整合需求提供保证，从而更好的完善我国企业并购融资问题。关于企业并购融资的课题，我们还需要进一步研究，对于应对并购融资中存在的问题，学界的讨论也很热烈，成果也越来越丰富，这些成果的日益积累对于我国解决并购融资问题必将起到极大的指导作用。四、参考文献[1]吴晓求.公司并购原理,[M]中国人民出版社，2009（14）:15—25[2]蒋泽中.企业收购与兼并，[J]中国人民学出版社，2008(11)：15—17[3]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨，[N]证券市场报，2009（8）:4[4]王宁.企业融资研究，[M]东北财经大学出版社，2009（6）:20[5]刘文通.公司兼并收购论，[M]北京大学出版社，2008:41—44[6]彭隆泽.企业并购融资方式选择的优化问题研究（硕士学位论文），[M] 重庆大学，2007(5):12—15[7]张显利.杠杆收购在我国公司并购中的应用，[J]知识经济，2008（6）:16[8]杨秋歌.我国企业换股并购问题研究,[D]河南大学，2008（9）:11—17[9]刘慧.我国企业跨国并购的融资问题研究,[D]暨南大学，2007:21—25[10]张兴夏.扩宽企业并购融资渠道浅析，[J]中国证券报，2009(10)：14[11]李勇.从企业筹资方式选择看我国融资制度建设，[D]经济理论与经理管理，2007（9）:22[12]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨,[N]证券市场报，2009(8):21[13]黄瑜，浅析企业并购融资方式的选择，[N]致富时代，2010(06)：14。[14]高志英，我国企业并购的融资方式及发展策略,[N]经济师，2009（06）：70—75[15]陈守忠，沈丽，浅议我国并购融资中存在的问题及其对策,[D]中国机电业，2009（1）：34—38。[16]董少潭，企业并购融资方式和资金支付方式的比较分析，[J]会计师，2010（02）：66—67。[17]肖小玮，中国企业并购融资中存在的问题及其对策，[N]经济研究导刊，2009（28）：13—14。[18]周景冉，企业并购风险及其防范，[J]合作经济与科技，2010（4）：34—36。[19]杜育淼，企业并购的资金支付方式与风险防范,[N]商业会计，2009（13）：38—39。[20]陈威，王万州，信托在企业并购融资中的应用，[D]财会通讯，2009（03）：25—26。[21]陈曦，上市公司并购支付方式研究现状综述，[J]西南金融，2009（09）：66—68。[22]冯程程，林艳，国有企业并购财务风险的分析与防范，[N]中国集团经济，2010（09）：5—59。[23]田影.浅谈我国企业并购融资的现状与对策，[J]中国乡镇企业会计2005:16[24]AnilShivdasani.Valuationeffectofbankfinancinginacquisition，JournalofEconomics，2008:21—41 [25]K.P.Ramaswamy,JamesF.Waegelein.Thestructureofcorporateownership：Causesandconsequences，JournalofPoliticalEconomy，2007:P15—34[26]M.C，JensenW.H，Macklin，TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure，JournalofFinancialEconomics，2007:P44—50 江汉大学文理学院CollegeofArts&ScienceofJianghanUniversity毕业论文开题报告论文题目我国企业并购融资问题的探讨（英文）TheDiscussionofMergerandAcquisitionFinancingQuestionaboutChineseEnterprises部（系）商学部专业财务管理姓名陈晓晴学号200801200545指导老师许建业2012年3月15日 开题报告主要内容一、报告名称二、研究目的与意义三、研究现状四、写作内容及写作方法五、写作提纲六、进度安排七、参考文献指导老师意见指导老师签字：年月日教研室意见教研室主任签字：年月日部（系）意见主管领导签字：年月日 开题报告一、论文题目我国企业并购融资问题的探讨二、写作的目的及意义我国企业的资本结构是经过近半个世纪的产权制度和融资体制的演变和综合作用的结果，存在的主要问题是企业资本积累和扩张能力不强，馁内源融资不足，企业对外融资的高度依赖，导致企业负债率高，而且存在大量的不良债务，尽管随着中国证劵市场的建立和发展，国家在充实企业权益资本方面实施了若干改革措施，但效果却不尽人意，这说明，我国企业资本结构问题的解决，不能仅局限于资本结构本身的改善，更应分析社会经济体制，企业制度、资本市场发展状况等因素对我国企业资本结构的影响，因此，在当前我国经济体制，金融体制变革的关键时期，如何让结合企业改革探讨其融资理论，从而为其在实践中确立高效的融资结构、融资方式提供指导，将对企业加快改革，建立现代企业制度，实现市场的资源优化配置功能具有重要的意义，这也是本文研究的目的所在。本文的意义是虽然目前我国企业并购融资得到了很大发展，但是我国现阶段仍然存在金融市场不完善和企业并购融资渠道狭小等问题。结合我国实际，本文提出了逐步放松金融管制、调整税收优惠政策、促进金融产品的创新和鼓励换股方式进行并购等建议。三、研究现状自20世纪90年代以来，随着全球经济一体化趋势的日趋明朗，企业并购成为企业进行资本扩张、增强竞争力的一种重要而有效的手段。 企业并购活动是一个复杂的、系统的过程，融资是企业并购实施阶段最重要的环节。受金融环境的限制，并购融资的渠道是有限的，但通过分析各种可行的渠道的使用条件，结合并购企业和目标公司的要求设计融资方式和融资组合，是极具创造性的。如果企业能够根据自身的特点选择合适的融资方式，则可以达到事半功倍的效果，如果选择不当，就有可能使企业背上沉重的债务负担，甚至会影响到企业的正常生产经营活动。因此，选择合适的融资方式和制定科学的融资策略是企业应高度关注的问题。根据清科研究中心的数据显示，2011年中国并购市场在中国经济的强劲发展和产业整合的加速的大环境下，实现了火爆增长的态势，并购活跃度和并购金额创下六年以来的历史新高。数据显示，在清科研究中心研究范围内，中国并购市场共完成1，157起并购交易，披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元。与2010年完成的622起案例相比，同比增长高达86.0%，并购金额同比增长92.3%。四、写作的内容及方法(一)写作的内容本文试图通过归纳总结我国企业并购融资的现状，找出并购融资存在的各种问题，并在此基础上提出相应的对策建议。此课题的研究可以帮助企业了解影响并购融资的各种因素及对企业财务状况的影响，为企业选择正确的并购融资方式，做出合理的并购融资方式规划，提供有益的对策分析。本文的重点是:并购融资方式的影响因素及其对企业财务状况的影响,进而提出如何选择适合本企业并购的融资决策;我国企业并购融资的状况、存在问题，举例说明我国企业并购融资的现状，并总结出目前存在的问题，进而提出合理建议，寻求出合适我国企业并购融资的方式。(二)写作的方法本文是通过阅读国内外其它学者的研究著作，并且考察了目前的企业现状及市场环境写出来的。文章共分四大部分：首先对企业并购融资进行了描述，主要介绍了相关概念、企业并购融资方式；其次对我国企业并购融资现状进行了分析； 再次对我国企业并购融资中存在的问题及原因进行阐述，主要提出了内部积累的限制、银行贷款的限制、以及杠杆收购面临的障碍灯问题，并引入吉利收购沃尔沃的案例在内部积累限制中做了说明，以及联想并购IBM在银行贷款中的运用；最后对我国企业并购融资发展提出了建议等对我国企业并购融资发展具有重要的意义。五、写作提纲一、企业并购融资的概述（一）企业并购的融资方式1.企业的内部融资渠道2.企业的外部融资渠道(1)债务融资方式(2)权益性融资方式(3)混合证券融资方式（二）并购融资方式对企业财务状况的影响二、我国企业并购融资的现状（一）我国企业并购融资规模（二）我国企业并购融资方式的选用三、我国企业并购融资中存在的问题（一）并购融资渠道单一、限制条件多1.内部积累有限2.银行贷款的限制3.增发新股融资并购收到质疑4.债券融资并购难度大5.换股并购亟待规范6.杠杆收购面临障碍7.政府的非市场参与8.中介机构并购服务能力不足(二)我国企业并购融资的逆向选择（三）我国企业并购融资中不规范操作现象严重 （四）企业并购存在盲目性，导致并购融资盲目性四、改善并购企业融资问题的对策（一）完善相关法规、产业政策1.法规建设2.产业政策（二）并购市场建设1.进一步发展证券市场2.发展中介机构3.发挥并购基金在并购中的作用（三）企业自身并购政策改进1.制定正确的融资决策2.积极开拓不同的融资渠道(1)优化融资支付方式(2)鼓励换股方式进行并购(3)充分利用海外资金，扩大海外融资3.充分利用国家相关政策六、进度安排2012年1月10日---2012年1月15日下达任务书2012年1月15日---2012年2月28日阅读中英文文献2012年3月1日---2012年3月15日完成文献综述、开题报告和外文翻译2012年3月16日---2012年4月13日完成论文初稿2012年4月14日---2012年4月20日修订初稿，完成二稿2012年4月21日---2012年4月28日论文定稿，装订论文2012年4月29日---2012年5月5日准备答辩2012年5月6日---2012年5月10日小组答辩 七、参考文献[1]吴晓求.公司并购原理,[M]中国人民出版社，2009（14）:15—25[2]蒋泽中.企业收购与兼并，[J]中国人民学出版社，2008(11)：15—17[3]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨，[N]证券市场报，2009（8）:4[4]王宁.企业融资研究，[M]东北财经大学出版社，2009（6）:20[5]刘文通.公司兼并收购论，[M]北京大学出版社，2008:41—44[6]彭隆泽.企业并购融资方式选择的优化问题研究（硕士学位论文），[M]重庆大学，2007(5):12—15[7]张显利.杠杆收购在我国公司并购中的应用，[J]知识经济，2008（6）:16[8]杨秋歌.我国企业换股并购问题研究,[D]河南大学，2008（9）:11—17[9]刘慧.我国企业跨国并购的融资问题研究,[D]暨南大学，2007:21—25[10]张兴夏.扩宽企业并购融资渠道浅析，[J]中国证券报，2009(10):14[11]李勇.从企业筹资方式选择看我国融资制度建设，[D]经济理论与经理管理，2007（9）:22[12]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨,[N]证券市场报，2009(8):21[13]黄瑜，浅析企业并购融资方式的选择，[N]致富时代，2010(06)：14。[14]高志英，我国企业并购的融资方式及发展策略,[N]经济师，2009（06）：70—75[15]陈守忠，沈丽，浅议我国并购融资中存在的问题及其对策,[D]中国机电业，2009（1）：34—38。[16]董少潭，企业并购融资方式和资金支付方式的比较分析，[J]会计师，2010（02）：66—67。[17]肖小玮，中国企业并购融资中存在的问题及其对策，[N]经济研究导刊，2009（28）：13—14。[18]周景冉，企业并购风险及其防范，[J]合作经济与科技，2010（4）：34—36。[19]杜育淼，企业并购的资金支付方式与风险防范,[N]商业会计，2009（13）：38—39。[20]陈威，王万州，信托在企业并购融资中的应用，[D]财会通讯，2009（03）：25—26。 [21]陈曦，上市公司并购支付方式研究现状综述，[J]西南金融，2009（09）：66—68。[22]冯程程，林艳，国有企业并购财务风险的分析与防范，[N]中国集团经济，2010（09）：5—59。[23]田影.浅谈我国企业并购融资的现状与对策，[J]中国乡镇企业会计200516[24]AnilShivdasani.Valuationeffectofbankfinancinginacquisition，JournalofEconomics，200821—41[25]K.P.Ramaswamy,JamesF.Waegelein.Thestructureofcorporateownership：Causesandconsequences，JournalofPoliticalEconomy，200715—34[26]M.C，JensenW.H，Macklin，TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure，JournalofFinancialEconomics，200744—50 江汉大学文理学院CollegeofArts&ScienceofJianghanUniversity毕业论文外文翻译外文来源Whatdeterminesthefinancingdecisionincorporatetakeovers中文翻译企业并购中融资决策的影响因素部（系）商学部_____专业财务管理姓名陈晓晴学号200801200545指导老师许建业2012年4月25日 Whatdeterminesthefinancingdecisionincorporatetakeovers(MarinaMartynovaandLucRenneboog，2009“WhatDeterminesthefinancingdecisionincorporatetakerovers:CostofCapital,AgencyProblems,ortheMeansofPayment?”JournalofCorporatefinance,Volume15Issue3,PP290-315.)Theempiricalliteraturehasgivennotableattentioninrecentyearstothechoiceofthemeansofpanmentincorporatetakeovers.Inthisliterature,thetem“meansofpanment”isusuallyconsideredassynonymoustothe“sourcesoftakeoverfinancing”.Weconsiderhowthechoiceofsourcesoffundingofmergersandacquisitionsandthemensofpanmentisaffectedbythebidders’concernswithrespecttotheriskofoverpaymentforthetarget(Hansen,1987),theriskofachangeinthefirm’scontrolstructure(FaccioandMasulis,2005),andtheriskofabid’sfailure(Fishman,1989).Ourmainfindingsarethatthefinancingdecisionisexplainedbypeckingorderpreferences,theneedofflexibilityinmanagingcorporatefunds,andthecorporategovernanceenvironmentthatinfluencesthecostsofexternalcapital.Wefindnoevidencethatthatfinancingdecisionisdrivenbypotentialagencyconflictsbetweenmanagerandshareholders,orbetweenshareholdersandcreditors.Thereisevidencethatthechoiceofequityversusinternalcashordebtfinancingisinfluencedbythebidder’sstrategicpreferenceswithrespecttothemeansofpayment.Anestedlogitanalysisrevealsthatthepaymentdecisiondependsonthedegreetowhichthebidder’slargeshareholderswishtoretaincontrolafterthetakerover,andontheintentionofthebidder’sshareholderstosharetheriskofthetransactionwiththetaget’sshareholderortobuyallshareholderout.Thesefactorsdonotdirectly influencethefinancingdecision,butonlyindirectlythoughthemeansofpanmentchoice.Therefore,weconcludethatthetwodecisiononthemeansofpanmentandonthesourcesoffinancingincorporatetakeoversaredrivenbydistinctdeteminants.Theanalysisofthevaluationeffectoftakeoversthatarefinancedwithdifferentsourcesrevealsthatinvestorsdifferentiatebetweentheinformationaboutthepanmentmethodandthesourcesoftakeoverfinancing.Theseinvestorsdotakeboththepaymentmethodandfinancingsoucesintoaccountwhenvaluingatakeover.AsignificantlynegativepricerevisionfollowingtheannouncementofatakeoverfrequentlyarisesincaseofM&Asfullypaidwithequitybutalsooftakeoversthatinvolveequityfinancing.Wealsofindthatacquisitionsfinancedwithinternallygeneratedfundsunderperformdebt-financeddeals,suggestingthatinvestorsarewarythatcash-financeddealsmaybedrivenbymanagerialempirebuildingmotives.Incontrast,debtfinancingconveysapositivesignaltothemarketthatthefirm’ssharesmaynotbeovervaluedandthatthetakeoverisprofitable.Thus,thebidder’sfinancingdecisionhasasignificantimpactonthemarketreactiontothetakeoverannouncement.Ourevidenceshowsthatpreviousresearchthatpartitionedtakeoverbidsintocashversusequityoffersisanoversimplificationofthereality.ThedeterminantsofthefinancingdecisionAnextensivebodyoftheoreticalreseachonthedeterminantsofcorporatefinancingdecisioncanbepartitionedintotwodominantexplanations:costofcapitalconsiderationsandagencyrelatedissues.Theformerexplanationupholdsthatmarketimperfectionsorinstitutionalrigidities,suchasinformationasymmetries(MyersandMajluf,1984),legalprotectionofshareholdersandcreitors(LaPortaetal,1998),ortaxes(ModiglianiandMiller,1963)maydisproportionallyaffectthecostsofdebtandequitycapital.Thelatterexplanationendorsesthatafirmissuesspecificsecuritiestomitigateagencyproblemsbetweenitsmanagement,shareholders,andcreditors(Myers,1997).Forthefinancingdecisionincorporatetakeoversinparticular,weproposeathirdexplanation;thepreferredpaymentmodeinthetakeoverdealmayinfluencethefinancingsourceschosenbythebiddingfirm.price downwardswhenequityfinancingisannounced(MyersandMajluf,1984).Managersattempttotimeequityissuestocoincidewithsurgingstockmarketsorevenwiththepeakofthestockmarketcycle(Baker,2004).ThisovervaluationargumentmaybemorepronouncedforM&Asentirelyfinancedandpaidwithequity.ShleiferandVishny(2003)andRhodes-KropfandVishwanathan(2003)arguethatovervaluedbiddersuseequitytobuyrealassetsofundervaluedtargetstotakeadvantageofthemispricingpremiumoverthelongertermwhentheovervaluationwillbecorrected.Anequitypaymentmayalsobeinterpretedbythemaketasanegativesignalaboutuncertaintywithrespecttothetargetfirm’squalityandpotentialtakeoversynergies.Ifthequalityoftheacquiredassetsismoreuncertain,thebidderislikelytopaywithequitytosharewiththetarget’sshareholderstherisksofnotbeingabletorealizetheexpectedsynergies.EmpiricalevidenceconfirmsthenegativemarketreactiontoM&Aspaidwithequity.Incintrasttoequityfinancing,theannouncementofdebtfinancingisexpectedtotriggerapositivemarketreaction.First,thepreferenceofdebtoverequityfinancingsignalsthatthebidder’ssharesmaynotbeovervalued.Wheninternalsourcesoffinancingareinsufficientthemanageroptsfordebtfinancingifthesharesofthefirmareundervaluedorthereisahighriskthatanequotyissuewilltriggerasunstantialsharepricedecline.Second,asdebtcapitalistypicallyraisedinEuropeviaborrowingfromabank,thebank’sdecisiontoprovidefundingmayconveyapositivesignalabouttheproject’sprofitabilitytothemarket.Banksaretypicallyregardedasfinancingintermediarieswithsuperiorinformationandevaluationcapabilities(LelandandPyle,1977;Diamond,1984)thatallowsthemtoidentifybadacquisitionsandfundonlydealswithapositivenetpresentvalue.Therefore,themarketmayinterpretthenewsaboutdebtfinancingasacertificationthatatakeoverwillbeprofitable.Inthecontextofcorporatetakeovers,BharadwajandShivdasani(2003)alsodocumentpositivemarketresponsetotheannouncementsofbank-fundeddeals.Third,thechoiceofdebtfinancingalsosignalsthatthecashflowsofthemergedfirmwillbesufficienttosustainanadditionaltaxshield.Theuseofthethirdsourceoffinancing,internallygeneratedfunds,islikelytotriggeranegativemarketreactionatthetakeoverannouncementasthistypeof financingmayidentifyacquisitionsdrivenbyfreecashflowmotives(Jensen,1986).Highcashflowreservesmayencouragemanagementtoundertakeacquisitionsforempirebuildingmotives,whichfrequentlyleadtoareductionofshareholdervalue.Consistentwiththesepredictions,Schlingemann(2004)findanegativeandsignificantrelationbetweeninternallygeneratedcashflowreservesandbidderreturnincash-paidM&As.Weinvestigatethebidder’schoiceofthesourcesoffinancinginEuropeancorporatetakeoverslaunchedduringtheperiod1993-2001,thefifthtakeoverwave.Toourbestknowledge,thisisthefirstempitecalstudythatsimultaneouslystuiesboththepaymentandfinancingdecisionsincorporatetakeovers.ThepreviousM&Aliteraturehasuniquelyfocusedonthemeansofpayment;thesestudieshavetypicallyignoredthesourcesoftransactionfinancinginall-cashoffersandhaveassumedthattheseoffersareentirelyfinancedwithinternallygeneratedfunds.Thisepapershowsthatexternalsoursesoffinancingarefrequentlyemployedevenincash–paidacquisitionsandthatthedecisionsonthefinancingandthemeansofpaymentareentirelydifferentanddrivenbydistinctfactors.Theresultofourmultinomialandnestedlogitanalysesrevealthat,whilecontrollingforthepaymentmethod,biddershavesystematicpreferencesforparticularsourcesoffinancingwhichdependintheirfirm’scharacteristicsandonthefinancingdecisionisinfluencedbythebidder’sconcernsaboutthecostofcapital.Inparticular,inlinewiththepeckingorderhypothesis,cash-richbiddersoptfortheleastexpenivesourceoffinancing–internallygeneratedfunds.BidderswithinsufficientinternalfundsraiseexternalcapitaltofinanceM&As:theyemployborrowingwhentheirdebtcapacityishigh.Theyoptforanequityissuewheninvestorsentimentispositiveaboutthefirm’sfundamentalvalue.However,theneedofflexibilityinmanagingcorporatefundspreventsfirmswithstronggrowthopportunitiesfromfinancingthetakeoverwithdebtwhichmaycreatadebtoverhangproblemandmakesthemuseequitycapitalinstead.Biddersoperatinginabettercorporategovernanceenvironmentbenefitfromlowercostsofexternalcapital;debtfinancingismorelikelywhencreditorrightsarewellprotectedbylawandcourts,andtheuseofequityfinancingincreases. Thefinancingdecisionisunrelatedtoagencyproblemsthatmaybeinducedbyconflictsofinterestsbetweenthemanagementandshareholder:firmswithdispersedownershipstructuredonotselectivelyprefercashandequityfinancingoverborrowing,thoughthisistheleastpreferredsourceoffinancing.Ourdatadonotsupporttheconjecturedrelationshipbetweenthefinancingchoiceandtheagencyproblemsinducedbyaconflictofinterestsbetweenshareholdersandcreditors.Riskyfirmshavenosystematicpreferencesforequityfinancingevenwhendebtfinancingmavbelessattractive.Thetakeoverfinancingdecisionisinfluencedbythebidder’sstrategicpreferencesforspecifictypesofmeansofpayment.AsequityfinancingofM&Asenablesthebiddertomakeadirectoffertothetarget’sshareholders,thebiddermaybenefitfromsharingthetakeover’sriskwiththetaget’sincumbentshareholder.Therisk-sharingbenefitsofanequityofferincreasewiththerelativesizeofthetransaction.Howere,equityfinancingislesslikelywhenthebiddingfirmisvulnerabletothethreatofacontrolchange.Largeshareholdersofbiddingfirmspreperfinancingwithinternalfundsordebtifanall-equitybidcouldthreatentheircontrolposition.Inaddition,equityfinancingislessfrequentinhostilebidsandM&Asofunlistedtargets;thesedealstypicallyinvolvecashpaymentsfinancedwithinternalfundsordebt.Ournestedlogitanalysisrevealssomefavtorsonlyinfluencethefinancingchoiceindirectly,namelywhenweconditionfinancingonthepaymentmode.Wealsodocumentthatthefinancingdecisionhasasignificantimpactonthevalueofthebiddingfirm.Investorstakeintoaccounttheinformationsignalledbythechoicesofboththepaymentmethodandthesourcesoftakeoverfinancingwhenestimatingthepossiblesynergisticvalueofthetakeoverattheannouncement.Asignificantlynegativepricerevisionfollowingtheannouncementofatakeoveriscommonforequitypaidtakeoverandisalsoobservedinanyothertakeoverdealsthatinvolveequityfinancing.Theevidenceconfirmsthatinvestorsconsiderequityissuesasasignalthatthefirm’ssharesareovervalued.Wealsofindthatacquisitionsfinancedwithinternallygeneratedfundsunderperformdebtfinanceddeals,whichsuggeststhatinvestorsarewarythatcash-financeddeals.Incontrast,debtfinancing convenysapositivesignaltothemarketthatthefirm’ssharesarenotovervaluedandthetakeoverisexpectedtobeprofitable.Answeringthequestioninthetitleofthispaper‘Whatdeterminesthefinancingdecisionincorporatetakeovers:costofcapital,agencycostsorthemeansofpayment?’,wehavefoundthatthefinancingisinthefirstinstancedeterminedbythecostofcapitalbothatthefirmandtheregulatorylevel.Whereasagebcycostsdonotseemtoinfluencethefiancingdecision,themeansofpaymentindirectlydoes.Biddingfirmsusethemeansofpaymentasatooltoreducetherisksassociatedwiththetakeoverdeal,suchastheriskofthetargetfirm’smisevaluation,thethreatofacontrolchange,andtheriskofthebid’sfailure.Inthispaper,wehavehighlightedthatthetwodecisionsinacorporaretakeoverbidaredrivenbydistinctfactors.JudgingfromtheM&Aannouncementreturns,weconcludethat,inadditiontothemeansofpayment,thewayatakeoverdealisfinancedtransmitsimportanttothemarketaboutqualityofthebiddingfirmandprofitabilityofthedeal. 企业并收购中融资决策的影响因素玛丽娜·玛蒂诺娃吕克·伦布格选自：2009,公司金融杂志，第15卷（3）近几年，过去的文献在公司收购人支付手段的选择上也提供了实证。在文献中，“支付的手段”和“收购资金的来源”通常被认为是同义的。我们认为经理人和收购人如何选择资金的来源是受收购方使用特定的支付方式去增加以下这些风险的需要所影响：目标超额支付风险(汉森，1987)，公司控制结构改变的风险（Faccio和Masulis，2005），收购失败的风险（费什曼，1989）。我们主要的结论是融资决策是被融资顺位的偏好，公司资金的流动性需求和公司治理环境所解释的，而且公司的管理环境会影响外部的资金成本。我们没有发现融资决策在管理者和股东之间或是股东和债权人之间潜在的冲突。有证明表明，股权的选择与内部现金或负债融资的相对时受收购方的支付方式的战略偏好的影响。Nested—Logit模型揭示支付方式的决定取决于在一定程度上的收购方的大股东希望保留并购的控制以及打算与目标公司股东分担交易的风险或者买光所有股权。这些因素并不直接影响融资决策，而只是通过支付方式的间接选择。因此，我们推断在并收购中支付方式和融资来源的决策是由不同因素驱动的。对收购目标不同资金来源的价值分析显示收购方区分有关支付方式的信息和收购资金的来源。这些投资者在进行评估收购时，既考虑支付方式又考虑资金来源。在收购宣告完全用股份来支付时，就会发生显著地负面价格反应。我们还发现，收购通过内部留有资金不如债务融资交易，暗示又投资者对企业集团现金融资交易的谨慎。相反，债务融资向市场传达一个正面的信号，既公司的股份可能不会被高估且收购是有利可图的。因此，收购方的融资决策在市场对收购宣告的反应有一个显著地影响。我们的研究显示先前关于划分现金收购与股份出价的研究过于简单化。融资决策的影响因素 理论和实验的研究在融资决策的决定可以分成两个主要的解释，资金成本的考虑和相关的代理问题。前者是解释市场不完善或体制的僵化，例如信息不对称（迈尔斯和麦吉罗夫，1984），合法的保护股东和债权人（拉波塔，1988）或税负（莫迪格里安尼和米勒，1963）都均可能会不成比例的影响资金的权益和举债成本。后者的解释是赞同一间公司发行特定的针管去减缓经理人、股东和债券人之间的代理问题（迈尔斯，1977）。对公司收购的资金决策来说，我们提出了第三个解释：收购交易偏好的支付方法会借收购公司借收购公司影响资金来源的选择投标的融资决策对评估的影响。一项并购的宣告对市场带来了无法预期的信息，即使投资人无法更新他们对公司的期望及有一句的调整股票价格。有关价值的收购人资讯由多种不同特色的收购人所组成。市场结合了这些信息成为一个有关收购人交易特性和潜在价值创造的信号。因此，收购人综效的评估时依据交易的特色所组成的。下面，我们总结了关于收购市场对宣告的反应与不同类型的资本融资方式的预测。收购人权益的融资时预期对收购方的股权引起低的报酬。有效的解释是投资人认为一项权益的发行和股市的波动同时发生，甚至是股市市场周期的循环的顶峰（贝克，2004）。这种高估的理论可能使收购融资更显著地使用股权支付。希勒佛尔和维希里（2003）认为高估的收购方使用期股权去购买被低估的不动产的目标，以从长期的错误溢价在更正时得到好处。股票支付也可能被理解为市场方面关于目标公司质量的不确定和潜在的并购协同效应的消极的信号。如果被收购公司的资产的质量更加不确定，收购人可能通过股权支付使股东分担目标企业还没形成的风险，来获得期望的协同效应。实际证据证实市场对股权支付的收购的负面反应。相对于股权融资，债务融资的宣告是预期引起一个正向的市场反应。首先，偏好债务融资甚于股权融资的信号表明收购人的股票可能被高估。当内部资金来源是不充足的，如果公司的股价被低估或股票发行有较高风险时，经理人选择债务融资将会引起实质的股票价格下跌。第二，债务资本在欧洲通常都是从银行借款，银行提供资金的决定可能给市场传达了一个关于项目盈利能力的正面信号。银行通常被认为具有卓越的信息和评价能力（利兰和派尔，1977），可以使银行在只涉及一个正的净现值时才能够识别失败的收购。因此，市场可能会解释为债务融资的收购将是有利可图的。在企业收购的环境中，Bharadwaj和Shivdasani（2003）也证实了市场对银行资助交易的积极反应。第三，债务融资的选择也是对被兼并公司的现金流将会充分维持一个额外的税盾的信号。 第三种融资方式的使用，内部生成资金，可能会在收购宣布时引发负面的市场反应，由于融资类型可以确认收购是被自由现金流的动机所驱使的（詹森1986）。高的现金流储备可以鼓励管理者为了实证的动机去着手收购，常常导致股东价值的减少。符合这些预测的，Schlingcmann（2004）发现在并购现金支付中，内部生成资金流储备和收购方的收益具有显著负面效应。我们调查了在1993-2001期间，欧洲企业第五次兼并浪潮中融资来源的选择。据我们所知，这是第一份在有关公司收购上支付和融资决策的实证研究。先前的收购研究文献特别针对支付方式，此研究常常忽略所有现金的融资交易来源，并假设这些融资来源全部都是内部产生资金。本文表明，外部融资是经常被采用在现金支付的收购，关于融资和支付方式的决策是完全不同的，是由不同因素驱动的。我们的多项NesredLogit分析结果显示，支付方式的控制，收购人对资金来源有偏好，特别是收购方和目标公司的可被观察特性。我们的发现与融资决策是受收购方使用特定资本成本所影响的观点是一致的，特别是，与被融资顺位的偏好一致，现金充裕的收购人选择最便宜的融资来源一内部产生的资金。内部资金不足的收购方采用外部融资收购：在他们的债务能力很高时，他们采用债款。投资者对公司基本价值的信心是积极的，他们选择股票发行。然而，管理公司的资金灵活性的需要防止公司强劲增长的机会与再无融资收购可能造成的债务负问题，使他们采用权益资本代替。收购人在一个好的公司治理的环境中，有利于降低外部资本的成本，债务融资可能在债务人的权利受法律保护下，股权融资的使用会增加。融资决策跟代理问题是无关的，可能导致管理层和股东之间的利益冲突：公司的分散的所有权结构与偏爱现金和股权融资超过借贷之间是没有选择性的，尽管这是最优先的融资来源。我们的数据不支持融资选择和股东和债权人之间的利益冲突引起的代理成本之间的推测关系。风险企业对股权融资没有偏好，即使债务融资吸引力降低。 收购融资决策是受收购方对特定类型的支付方式战略偏好影响的。由于收购中股权融资可以使收购方作出对目标企业股东直接股权出价，收购方可能会受益于与目标公司现有股东分担收购风险。股权出价的风险分担的好处会增加交易的相对规模。但是，股权融资是不太可能在收购公司脆弱时受到控制改变的威胁的。如果所有股权可能威胁投标公司大股东的控制地位，他们偏好于内部资金或债务。此外，股权融资在敌对收购和非上市公司收购中是不常见的，这些交易常常涉及通过内部资金或债务筹措的现金支付。我们的nested—logit分析揭示一些因素之间按影响融资选择，也就是说我们在支付模式下的融资决定我们也证明了融资决策对投标公司价值的重要影响。投资者考虑到在宣告估计收购协同价值时，信息通过支付方式和收购融资来源的选择来传递。一个重大的负面的价格调整紧跟着收购公告对股权收购是常见的，也观察到在其他任何涉及股份融资的交易。证据证实了投资者认为股票发行是公司股价高估的信号。我们也发现内部产生资金的融资收购交易不如负债融资交易，表明投资者对现金融资交易持谨慎态度。相反，债务融资对市场传达出一个积极的信号，公司股价不是被高举且收购预计将实现盈利。在回答本文的标题“企业兼并中融资决策的影响因素：收购成本，代理成本或者支付手段“，我们已经发现融资是由在公司和管理水平上的资本成本初步决定的。而代理成本似乎不影响融资决策，间接的支付方式一样，收购公司使用的支付方式是作为一种减少与收购交易相关的风险的工具，比如目标公司的错误估价，控制改变的威胁和收购失败的风险。在本文中，我们已经强调在企业收购行动中，两个决策是被不同因素影响的。从并购宣布而言，我们得出的结论是，除了支付手段，一个收购交易的融资方式向市场传递关于投资公司和交易盈利能力的重要信息。 江汉大学文理学院CollegeofArts&ScienceofJianghanUniversity毕业论文正文论文题目我国企业并购融资问题的探讨_____（英文）TheDiscussionofMergerandAcquisitionFinancingQuestionaboutChineseEnterprises部（系）商学部_____专业财务管理姓名陈晓晴学号200801200545指导老师许建业2012年4月28日 目录绪论……………………………………………………………………………………1一、企业并购融资的概述……………………………………………………………1（一）企业并购的融资方式……………………………………………………11.企业的内部融资渠道……………………………………………………12.企业的外部融资渠道……………………………………………………1(1)债务融资方式…………………………………………………………1(2)权益性融资方式………………………………………………………2(3)混合证券融资方式……………………………………………………2（二）并购融资方式对企业财务状况的影响…………………………………2二、我国企业并购融资的现状………………………………………………………3（一）我国企业并购融资规模…………………………………………………3（二）我国企业并购融资方式的选用…………………………………………4三、我国企业并购融资中存在的问题………………………………………………4（一）并购融资渠道单一、限制条件多1.内部积累有限……………………………………………………………42.银行贷款的限制…………………………………………………………53.增发新股融资并购收到质疑……………………………………………54.债券融资并购难度大……………………………………………………55.换股并购亟待规范………………………………………………………66.杠杆收购面临障碍………………………………………………………67.政府的非市场参与………………………………………………………78.中介机构并购服务能力不足……………………………………………7(二)我国企业并购融资的逆向选择……………………………………………7（三）我国企业并购融资中不规范操作现象严重……………………………8（四）企业并购存在盲目性，导致并购融资盲目性…………………………8四、改善并购企业融资问题的对策…………………………………………………9（一）完善相关法规、产业政策………………………………………………91.法规建设…………………………………………………………………92.产业政策………………………………………………………………9 （二）并购市场建设…………………………………………………………101.进一步发展证券市场…………………………………………………102.发展中介机构…………………………………………………………103.发挥并购基金在并购中的作用………………………………………10（三）企业自身并购政策改进………………………………………………101.制定正确的融资决策…………………………………………………102.积极开拓不同的融资渠道……………………………………………11(1)优化融资支付方式……………………………………………………11(2)鼓励换股方式进行并购………………………………………………11(3)充分利用海外资金，扩大海外融资…………………………………113.充分利用国家相关政策………………………………………………12结论…………………………………………………………………………………13致谢…………………………………………………………………………………15参考文献……………………………………………………………………………16 我国企业并购融资问题的探讨学生：陈晓晴江汉大学文理学院指导老师：许建业江汉大学文理学院摘要我国当前正处在一个风起云涌的并购时代。企业并购成为企业谋求快速发展的重要手段和重要经营对策。如果并购企业根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式，可以达到事半功倍的效果，即以最低的资本成本产生足够大的控制力；如果并购企业选择不当，就有可能背上沉重的财务负担，甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动。因此，并购融资是影响并购成败的关键因素之一，鉴于该问题的重要性，本文拟对我国企业并购融资的现状进行描述，分析出我国企业并购融资的现状进行描述，分析出我国企业并购融资中存在的问题提出相应的建议。本文的结论是虽然目前我国企业并购融资得到了很大的发展，但是我国现阶段仍然存在金融市场不完善和企业并购融资渠道狭小等问题。结合我国实际，本文提出了逐步放松金融管制、调整税收优惠政策、促进金融产品的创新和鼓励换股方式进行并购等建议。关键词并购；融资问题；融资方式；对策 TheDiscussionofMergerandAcquisitionFinancingQuestionaboutChineseEnterprisesAbstractAtpresentinourcountryisinaturbulentworldm&aera.Enterprisemergertobecometheenterpriseseekrapiddevelopmentoftheimportantmeansandimportantmanagementcountermeasures.Ifm&aaccordingtoitsowncapitalstructuretodetermineareasonablemodeoffinancing,canbetwicetheresultwithhalftheeffort,thatisthelowestcostofcapitalgenerateenoughcontrol;Ifm&aimproperselection,itispossibletobacktheheavyfinancialburden,andmayevenaffectm&anormalproductionandoperationactivities.Therefore,m&afinancingisinfluencethesuccessorfailureofthemergeroneofthekeyfactors,giventheimportanceoftheproblem,thispaperonthepresentsituationofourcountryenterprisemergerfinancingdescribe,inourcountry,thepaperanalysesthepresentsituationofthefinancingofenterprisemergerdescribinganalysisfromourcountryenterprisemergersandacquisitionsinfinancingproblemsputsforwardrelevantSuggestions.Theconclusionofthispaperisalthoughatpresentourcountryenterprisemergerfinancinghaveverydevelopment,butstillexistsincurrentChina'sfinancialmarketisnotperfectandenterprisemergernarrowfinancingchannels,etc.Withtherealityofourcountry,thispaperputsforwardthefinancialcontrol,adjustgraduallyrelaxedthepreferentialtaxpolicy,topromotethefinancialproductinnovationandencouragechangewayofmergersandacquisitionsandsoon.KeywordsMerger;Tothefinancingproblem;financingmethods;countermeasures 我国企业并购融资问题的探讨绪论并购行为已是现代经济社会中很重要的一种经济活动。许多企业利用兼并和收购其他企业已达到自己生存和壮大的目的。然而，并购是一把双刃剑，策略适当则成功并购，企业发展壮大，反之则给企业带来破产倒闭的威胁。而并购中的融资则对企业并购成败起关键性作用，因此企业要选择合适的并购融资方式和制定科学的并购融资策略，为并购提供充足的资金来源，提高资金运用效率。近些年，我国企业并购发展势头十分迅猛，但是仍然存在一些制约发展的因素，特别是并购融资过程中存在的融资渠道单一、盲目性、操作部规范等问题对我国企业并购的发展产生了很大的阻力。因此，有必要对产生这些问题的原因进行分析，有助于进一步寻求解决办法。一、企业并购融资的概述（一）企业并购的融资方式并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资渠道和外部融资渠道。1、企业的内部融资渠道内部融资渠道，是指从公司内部开辟资金来源，筹措并购所需的资金。它包括：（1）企业自有资金，即企业发展中积累的、经常持有的，按规定可以自行支配的并不需要偿还的那部分资金。（2）未使用或未分配的专项资金，在其未被使用和分配以前，是一个可靠的资金来源，一旦需要使用或分配这些资金，企业可以及时以现款支付。（3）企业应付税款和利息，从资产负债表看其属于债务性质，但从长期的平均趋势看，其本源仍在企业内部，是企业内部筹资的一个来源。2、企业的外部融资渠道外部融资渠道是指企业从外部开辟资金来源，向本企业以外的经济主体筹措并购所需资金。(1)债务融资 债务融资方式是通过举债来获得并购资金的行为。债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。主要包括：①银行借款融资，即通过向银行或金融机构申请，获得资金的使用权并承担到期还本付息的义务。②企业债券融资，即并购方通过发售企业债券获得资金的一种融资方式。其债权人具有要求发债企业按约定的条件还本付息的权利。(2)权益性融资方式权益资本是指投资者投人企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资。主要包括：①普通股股票融资，即并购方企业可以对外增发普通股股票，也可以向目标企业或者目标企业的股东增发普通股，甚至通过换股的方式实现资金的筹措。②优先股股票融资，即企业专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票。(3)混合证券融资方式混合证券融资是指具备债务和权益融资双重特性的融资方式。常见的混合型融资工具包括：①可转换证券融资，它是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股或优先股的债券。由于这种债券可调换成普通股或优先股，因此，利率一般比较低。②认股权证融资，即企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜在的投资者。（二）并购融资方式对企业财务状况的影响大多数融资决策都包括风险收益的权衡问题，并购融资也不例外。公司首先应该估计在目前的财务结构下，风险和收益的平衡情况，然后决定合并后是否改变这种平衡。1、现金支付对企业财务状况的影响是：现金的减少增加风险，但是，由于现金是非获利资产，把现金转换为其他资产时也就增加了盈利性。相反的，运用额外的负债提高了利润率或股东净值的盈利性，同时更多的负债意味着更大的风险。 2、债务融资对企业财务状况的影响是：在完全使用债务融资进行的并购交易时，并购企业对于债务融资的兴趣很大程度上来源于其所带来的杠杆效应，随着债务比率的提高，融资企业的权益报酬率随之升高，精明的融资企业可以把这种杠杆利益发挥到极致。同时，以负债提供融资的交易很可能会导致并购企业的权益负债率过高，使权益资本风险增大，其结果就是会对股票价格产生负面影响。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。3、权益融资对企业财务状况的影响：（1）股权价值被稀释问题，影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被收购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值的比较。（2）企业控制权问题，并购企业还需要考虑企业控制权的分散程度对股东的影响，必须设定一个可放弃控股比例的最高限度，以避免控制权旁落。二、我国企业并购融资的现状（一）我国企业并购融资规模随着我国市场经济体制改革进程不断深化，2012年2月中国并购市场共完成62起并购交易，其中披露金额的有56起，交易总金额为64.73亿美元，平均每起案例资金规模约1.16亿美元。与上月相比，2月并购案例数量增加17.0%，交易总额大幅上扬114.8%。　具体来看，2月份共完成国内并购48起，占并购案例完成总数的77.4%，披露金额的46起并购案子，交易金额12.10亿美元，占比18.7%；海外并购9起，占并购案例完成总数的14.5%，披露金额8起，披露金额46.52亿美元，占比71.9%；外资并购5起，占并购案例完成总数的8.1%，披露金额2起，披露金额6.11亿美元，占比9.4%。具体数据分析如下图：2012年2月中国并购市场类型统计并购类型案例总数比例披露金额的案例数披露的金额比例国内并购4877.4%461210.4418.7%海外并购914.5%84651.5971．9%外资并购58.1%2611.119.4%合计62100%566473.14100%来源：清科数据库2012.03 （二）我国企业并购融资方式的选用企业融资方式选择是并购融资必须面临的一项重要决策。在企业并购活动中，并购企业可采取多种融资方式。比如：现金收购、银行贷款、发行债券等。首先，根据各种融资方式所能筹集到资金的数量、期限等因素进行选择。因为有的融资方式筹到的资金期限过短或过长，有的融资方式筹到的自己数量又有限。而且各种企业的信用等级不同，有些融资方式只适用于具有较高信用等级的企业。例如，有些国家规定只有取得中高以上信用等级的企业才能发行债券。其次，根据不同融资方式所需办理的手续的繁简程度来进行选择。有些融资方式虽然具有数额大、期限长、利率低的长处，有的需要半年以上，很可能会使并购企业失去并购时机；而有些融资方式手续简单，但可能成本高。而目前从融资金额及方式来看，贷款融资仍占主导地位，而且是我国自今年市场上最主要的融资方式。自2008年我国银监会出台政策：推出各商业银行并购贷款金融产品的创新，这样就有利于资本市场的长期稳定发展，优化了银行的资产结构。使低收益的储蓄资金能够抓住高收益的并购机会。截止到2009年4月底，包括国家开发银行、工商银行等，都达到了银监会提出开办并购贷款的条件，并且目前的贷款发放模式已经过百亿。三、我国企业并购融资中存在的问题（一）并购融资渠道单一、限制条件多并购融资对并购企业的资本结构、流动性、偿债能力等问题有重要的影响，融资问题在并购企业的财务问题中占有举足轻重的作用。随着我国市场经济的发展，企业为了提高竞争力，通常会采用并购的方式在短期内实现迅速壮大。上市公司并购在资源的优化配置、企业制度创新及产业结构调整等方面起到重要的作用。但是，长期以来企业并购资金短缺问题一直困扰着企业，并购融资渠道单一，存在较多问题。表面上看起来并购融资渠道众多，但实际能够用到的却很少，被这一问题困扰的最大原因是各种各样的限制条件。主要表现如下： 1、内部积累有限在我国企业并购融资中，内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，一个企业如果内部积累资金充足，就可以迅速收购其他企业，不用承担外部融资的风险。例如：吉利收购福特旗下的沃尔沃轿车为例，吉利以18亿美元的价格收购沃尔沃，其中开出了2亿美元票据并支付了13亿美元现金，其余3亿美元主要用于员工养老金和运营资本。收购资本来自吉利控股集团、中资机构以及国际资本市场。吉利将全部收购资本兑换成美元，并在短时间内大量购汇造成美元有所升值。这充分说明了，只有在吉利的内部积累资金十分充足的条件下，才能迅速的收购沃尔沃。2、银行贷款的限制我国投资银行业务范围很单一，仅仅局限于证券的承销和经纪，在我国企业并购融资的过程中是很有限。但近2008年银行贷款方面也有了新的改善，《商业银行并购贷款风险治理指引》规定：并购贷款作为促进商业银行经营理念和经营体例的新改善，将成为我国财富集中的里程碑。它打破了传统金融理念中以借债企业净资产、典质和担保为融资根本的限制，并将关注点投向企业的行业率领力和现金流等，这种全新的融资理念会促进资本向优势企业的转移、调整企业结构。尽管如此，我国与西方投资银行相比还存在着很大问题：投资银行机构集中化和国际化程度低、风险管理水平落后、法律意识淡薄等诸多因素还在制约着投资银行的功能发挥和完善，从而直接导致了其在企业并购融资中的作用局限于这一状况。3、增发新股融资并购受到质疑由于现阶段证券市场的培育尚不够完善，市场规模有限且较为分散，而并购融资的需要量往往很大，二者差距显著，现有的市场容量难以满足觉融资需求。其次，当前股票发行实行额度控制，因此上市公司并购非上市公司后新增资部分的股票上市存在障碍，这也使得发行股票完成并购受到制约。这对追求短期利益的投资者来说，发行普通股用于并购其中显然缺乏吸引力。因此，单靠现有的股票融资渠道难以满足企业并购的需要。4、债券融资并购难度大 目前，我国债券市场不发达，市场容量有限，审批手续严格,对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市改善和重点国有企业，这本身就是一个融资的障碍。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也是屈指可数。由于债券发行企业尚未建立起成熟的自我约束机制，债务成本与其偿债能力不匹配，造成还本付息的困难，为保护投资者的利益，国家往往严格控制企业债券发行；其次，我国对债券利率的限制较严，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。而当前存款利率一降再降，使得新发行企业债券的收益较低，同样降低了购买企业债券的吸引力。二级市场交易也制约了企业债券的流通性。并购融资市场与二级市场紧密相关，要扩展债券一级市场就必须着重培养债券二级市场。此外，更重要的是《企业债券管理条例》规定：企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。股权并购涉及到股票买卖，因而该条款再次限制了为股权并购而发行企业债券融资。5、换股并购亟待规范目前，在我国并购公司中换股并购问题仍缺乏相应的法规规范，因此，有必要针对换股增发制定专门的法规，同时与之相配套的会计准则、税收制度、信息披露制度等都应迅速加以制定完善。例如：联想以6.5亿美元现金加6亿美元联想股票并购IBM公司，联想集团以总价12.5亿美元收购了IBM的全球PC业务，可是，在这场大型并购案中，总共为12.5亿美元的收购价格，联想集团为什么要采用“6.5亿美元现金+6亿美元联想股票”的支付方式？一个很重要的问题就是----税收，IBM向美国证交会提交的文件显示，2004年12月卖给联想集团的个人电脑业务持续亏损已达三年半之久，累计亏损额近10亿美元。在这样一种状况下，两者走到一起，很大程度上带有税收筹划的色彩。事实上，在任何异常并购案中，并购企业在选额并购目标及其出资方式钱都需要进行税收筹划，设计最优的成本结构。然而这些问题都应迅速加以完善，避免目前在实践中存在的一些“黑箱”操作。6、杠杆收购面临障碍杠杆收购融资，是收购方按照杠杆原理，以少量自由资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购猎物改善全部或股权的行为。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70%-80%。其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功地收购企业获取部分股权。同时资本市场、债券市场和货币市场以及信用工具都不发达，利率杠杆反应迟钝，企业缺少灵活性强、流动性强的融资工具，缺乏成熟的市场和资信评级配套，而这些都是杠杆收购所必须的。 目前在我国有很少企业开始尝试，例如，2003年2月京东方即运用杠杆收购的方式以3.8亿美元成功收购韩国BOE-HYDIS的TFT-LCD，这是一次相当成功的资本运作，同时也给我国企业今后再跨国并购融资中提供了新范式。7、政府的非市场化参与在目前的企业并购活动中，政府的盲目干预行为过多，一些企业主管部门借助行政力量强制企业兼并，不按资产重组和结构调整所要遵循的法律法规进行，而且在国企并购中存在着不尊重市场主体的“拉郎配”现象。主要是央企，它们无论在政策上还是融资上，包括实际的并购的过程，都得到政府很多的支持，国企主要分布在竞争相对不充分的中上游领域，以及银行贷款时对国企的偏好，所以企业自然会很强大，但是民企在并购中往往没有发挥太多的作用。2010上半年约有150家企业已经在国内外寻求并购机会,李荣融却建议这些企业未来保持谨慎,因为任何海外并购的最终目的都是提高公司的竞争力。李荣融还称,如果不能实现这一目的,任何并购都是不妥当的。中国能源企业近几年的行动已经令人眼花缭乱,然而遇到的阻力也显然越来越大,其中最重要的就是当地政府以国家安全为由的担心。在并购问题上，政府没有做好基本制度建设，只有相对较好的企业才可以利用这种办法老调整结构。然而，企业并购应该是一种市场选择，而不应该是一种完全由政府主导的行政行为。8、中介机构并购服务能力不足在西方企业并购中，投资银行担任着重要角色，不仅作为财务顾问帮助企业设计并购融资方案、安排融资、联络资金提供者，而且经常直接作为投资者为收购企业提供并购所需的资金。可以说，如果没有投资银行等金融中介机构的推动和支持，就没有西方企业并购繁荣发展的今天。而我国的投资银行由于历史短，经验、专业知识、资金规模等方面都还有很大差距，在我们的企业并购融资中通常知识一个咨询人的角色，远没有发挥职能重要作用。(二)我国企业并购融资的逆向选择 根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循从内部融资到债务融资最后股权融资的顺序，西方国家的融资实践已对这一理论作了有效论证。但我国的并购融资实际操作过程中却呈现出一个逆向选择的倾向，忽视内部融资和债务融资，而偏好股权融资，具体如下表：1995年—2003年中国上市公司融资结构数据年份公司数内部融资比率外源融资比率股权融资债权融资195521417.8452.7029.45199637517．1752.6030.23199756220.4254.2725.31199865820.4855.2124.32199975118.5955.3926.32200088517.1957.1025.71200196317.2855.7027.02200296117.3553.5129.13200395218.8048.4632.74资料来源：中国上市公司融资偏好研究，2006，郑敏（三）我国企业并购融资中不规范操作现象严重随着我国经济的飞速发展，客观上存在着对并购及并购融资的大量需求，是由于我国法律法规的限制、市场及监管等方面的原因，企业并购融资渠道中存在诸多障碍，企业有时可能无法通过正规途径获得并购资金，只能绕道而行，寻找其他途径，走灰色区域。通过理论与实际结合，笔者发现目前我国政策环境并不完善，某些并购企业正是了解这点，钻法律空子，使法规形同虚设，严重扰乱了资本市场的秩序。并购融资不同于一般企业的融资，并购融资会对并购企业的财务状况及权益价值产生一些特殊的影响。但是在实践中我国众多企业在并购的扩张过程中，往往过多注重规模的扩张。而忽视了融资方式选择的财务分析和融资风险的控制，并购不规范现象严重，其中最让大家熟悉的就是做假账。（四）企业并购存在盲目性，导致并购融资盲目性2004年10月28日 ,上汽以5亿美元的价格高调收购了韩国双龙48.92%的股权。上汽借此巩固了其世界500强地位。这是国内车企第一次以控股方身份兼并国外龙头汽车公司。这一汽车业最大的海外并购事件,被看做是中国汽车业跨国经营的标志性事件。然而,2009年2月6日,韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。本来,双龙并非是值得上汽如此期待的强势品牌,上汽过高估计了收购后的收益;另一方面低估了收购后整合的难度。其实上汽早在2002年就收购了双龙的一条生产线,但两年之后仍没有看清楚双龙的真实价值,这就很难用准备不足作为失败的理由了。根据种种案例，还看在我国企业对并购融资普遍经验不足，经理层在实施并购交易以及管理并购整合方面缺少经验。大部分企业只注重是否能够顺利达成并购谢意，而忽视了并购后的工作，出现了种种盲目性问题。盲目求“大”，规模与效益不成正比；盲目贪“多”。业态结构不合理；盲目跨区，区域选择上的随意性。四、发展我国企业并购融资的建议（一）完善相关法规、产业政策1.法规建设就我国当前的现实情况而言，企业并购融资困难首要在于外部约束，为促进企业并购，更广地拓展融资渠道，应努力为融资创造良好的环境。在前面论述过我国有关的法规对并购融资的影响，特别是对增发新股和发行股票的限制，致使一些企业被排除在外，《证券法》、《公司法》以及相关的条例、通知等为并购提供了基础，随着并购在我国的发展，其法规仍有不足之处，需进一步完善，相应放松对并购融资的限制。2.产业政策在产业政策上，发展中小企业产业集群 是解决一部分企业并购融资问题的良好对策。产业集群是中小企业克服规模不足，提高竞争力的有效途径；另一方面实践证明，产业集群内的中小企业比较好地解决了其融资难题。产业集群可以促进民间融资发展，拓宽中小企业的融资渠道。集群内的企业主可以通过私人关系借贷，双方由于地缘关系相互了解，有的是同学、朋友甚至是兄弟姐妹，信息不对称程度降低，借贷的风险小。从我国目前的实际来看，产业集群内形成了多种民间融资形式，比如：业主之间以“赊账”或延缓支付的方式来计付加工费，以信任贷款为主的“民间钱庄”等等；产业集群内形成的独特的产业环境增大了企业守信度，有助于企业进入资本市场进行直接融资；产业集群具有一定的规模，使融资获得规模效应和乘数效应，它所形成的网络使企业逃废债务的可能性减小，降低银行的交易成本以及金融机构的风险。（二）并购市场建设1.进一步发展证券市场企业并购与证券市场紧密联系在一起，我们必须大力发展证券市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。在全流通得到初步解决的现实下，着力解决大小非对全流通的压力，还原证券市场的基本功能。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见及国务院工作报告对发展企业债券市场都有提及，应进一步予以落实。2.发展中介机构大力培育以投资银行为代表的中介机构，使其能够以自己雄厚的资金实力和熟练的资本市场运作技术，为并购企业提供良好的融资服务。在发达国家，几乎所有的并购活动都是在并购中介机构的组织和参与下完成的，而在我国这种情况并不多。在发达市场经济中，专业分工下的第三方能大大提高市场运行的效率。因此，我国开展产业并购应充分发挥投资银行等中介机构的作用，充分利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购提供服务。3.发挥并购基金在并购中的作用企业并购基金是共同基金的创新品种，在20世纪80年代美国企业的并购中发挥了作用它既具有共同基金所有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同收益”的特征，又因具有明确的投资方向而独具特色，表现出高收益、筹资快、并能为企业并购服务的特点。基金业务在我国证券市场的发展刚刚起步，而并购专项基金更是空白，但这一组织形式更能为我国企业的所理解和接受。具体而言，可以有计划、有选择地试办并购基金，成立其作为发行主体，国家或专门机构可以划拨资金参与发起。（三）企业自身并购政策改进1.制定正确的融资决策 不同的融资方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，不同类别的证券具有不同的特点，企业发行时应结合其特点以及具体需要做出正确决策，必须考虑到企业的资本结构，资本结构影响资金总成本的构成和水平，所以一方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另一方面要尽量避免债务资本带来的财务风险，寻求两者之间的合理平衡。2.积极开拓不同的融资渠道企业在制定融资决策时，应做到将不同的融资渠道相结合，一般企业不可能只从某一渠道以某种单一的融资方式全部融资。并购企业选择融资方式的时候应首先考虑的是内部积累，因为其具有融资阻力小、保密性好、风险陸小、不必支付发行费以及为企业保留更多融资能力的优点。但企业通常由于积累资金有限，所以必须同时选择合适的外部融资方式，以加快融资的速度和满足企业并购资金的需要。(1)优化融资支付方式资金的筹集方式与支付有关，以现金支付的资金筹集资金方式压力最大，通常可采取分期付款方式以缓解资金紧张的局面。并购企业可以根据自身的情况对支付方式进行设计，合理安排融资方式的组合，比如：公开收益中的两层出价，第一层以现金支付，第二层以混合证券为支付方式。采用这种形式是出于对交易规模大、买卖支付现金能力有限的考虑，可以维持合理的资本机构，减轻巨额还贷压力，以降低风险。同时可诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。(2)鼓励换股方式进行并购在支付方式方面，在以现金或资产的传统并购方式基础上，尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例，鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比，股权并购有不可替代的优势，如可使许多资金交易量目标的并购成为现实；避免出现因一方胜出导致另一方退出的局面，实现双赢；有利于并购双方的要素整合，也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。20世纪90年代，国家已经接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体系的形成，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。(3)充分利用海外资金，扩大海外融资中国作为新型经济体，已经起来越吸引发达国家资本市场的注意，发达国家资本市场自身的发展和竞争和内在地需要新兴市场企业的加入。至今， 已有多家企业实现海外上市。随着中国经济的深入发展和全球经济一体化的加深，海外融资将成为一个新的趋势，成为企业并购融资的选择之一。发达市场经济国家的实践经验证明，解决并购融资问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决。3.充分利用国家相关政策近些年来，国家出台了许多相关政策来支持我国企业的发展，各企业应时刻关注国家政策相关动态，达到充分利用国家政策来提高企业融资的目的。例如，2012年4月19日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，决定设立温州市金融综合改革试验区。会议指出，温州市民营经济发达，民间资金充裕，民间金融活跃。会议批准实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，要求通过体制机制创新，构建与经济社会发展相匹配的多元化金融体系，使金融服务明显改进，防范和化解金融风险能力明显增强，金融环境明显优化，为全国金融改革提供经验。因此，各企业可根据自身情况和发展情况，借鉴温州企业改革模式，寻找有利于企业自身发展的融资方式，例如，政策拨款、民间借贷、寻找风投等融资渠道，实现融资渠道多元化。 结论通过对我国企业并购融资问题的研究与分析表明，并购融资中存在的一些问题是不容忽视的，亟待政府、金融机构还有企业自身寻求有效的途径来改善，如上文提到的完善相关法规、产业政策并购；市场建设：进一步发展证券市场，发展中介机构，发挥并购基金在并购中的作用；企业自身并购政策改进：优化融资支付方式，鼓励换股方式进行并购，充分利用海外资金，扩大海外融资等等。总之，企业要想通过并购行为来生存和发展，就必须高度重视并购融资，为并购起初的资金需求提供来源，为并购后的整合需求提供保证。从而更好的完善我国企业并购融资问题。随着我国企业并购活动的深入开展，对于并购融资中企业行为的研究显得越来越重要，此类研究成果也必将广泛的应用于企业并购的实践中。本文基于实践，收集了大量的资料，但由于自身学术水平有限，对问题的研究还不够深入，在以后的学习生活中我还会继续探索和完善。同时希望各界专业学者能给予批评指正。 致谢本学位论文是在我的导师许建业老师的亲切关怀和悉心指导下完成的。他严谨细致、一丝不苟的作风一致是我工作、学习中的榜样；他循循善诱的教导和不拘一格的思路给予我无尽的启迪。从课题的选择到论文的最终完成，许老师都始终给予我精心点拨和热忱鼓励，不仅授我以文，而且教我做人。再次，谨向许老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。在论文即将完成之际，我的心情无法平静，从开始进入课题到论文的顺利完成，有多少可敬的市长、同学、朋友给了我无言的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意！谢谢你们！ 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评阅人评语：评阅成绩：评阅人签名年月日答辩小组意见：建议成绩：负责人：年月日答辩评委会评语：评定等级：部（系）意见：年月日 承诺书本人的毕业论文（设计）无抄袭、剽窃现象。本人熟知学校对毕业论文（设计）抄袭、剽窃现象按作弊处理，对已毕业的学生，学校将追回毕业证和学位证书。如本人毕业论文（设计）有以上违纪现象，所造成的知识产权等纠纷，一切后果由本人承担。承诺人：陈晓晴2012年4月28日