企业并购_毕设论文.doc

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学位论文摘要一个世纪以来，西方各国经过大规模企业并购，实现了企业规模的迅速扩张，推动了产业升级和资本结构优化配置，产生了一大批巨型企业和跨国公司，促进了西方各国经济的发展和国际经济格局的形成。我国经过20年改革开放，社会产品总量大幅度增加，但是产品质量没有得到根本改善，生产技术落后，企业规模小，产业结构不合理，国有资产流失，这种状况适应不了加入世贸的新形势。可以说以放权让利为主要手段的内在驱动力已经走到尽头，要解决深层次的问题，必须借助企业外部的作用力。企业并购是解决问题的必由之路。国务院发展研究中心在1997的《国有经济战略性改组》课题研究报告中提出了要建立国有经济的退出机制，促进产权主体多元化。中共中央十五届四中全会对此作了肯定。从此，许多学者对企业并购作了研究。本文从财务管理的角度来研究企业并购问题。本文分为企业并购概述、企业并购的财务决策、企业并购的实证分析和企业财务管理的理论思考四章。在介绍企业并购若干理论问题和具体实践问题的基础上，旨在在阐明以下几个观点：一、企业并购的特征是被并购企业的法人资格的本质变化和企业作为一个商品买卖以及外部企业的介入。这样就比资产重组、企业重组、产权交易、企业兼并等概念更加科学。因为资产重组可以是企业内部资产的优化配置，也可能是企业并购；企业重组可能是企业组织结构的调整，也可能是企业并购；产权交易可能是单项资产或非主导资产的交易，也可能是企业整体资产的交易；企业兼并是指一家公司采用有偿方式吸收一家或多家公司。而企业并购包含吸收合并、创设合并和收购三种。吸收合并是一家公司吸收另一家公司的法人财产而成为存续的公司，被吸收的公司丧失法人资格。创立合并是两家或两家以上的公司合并，组成新的企业，原有的公司丧失法人资格。收购是一家公司通过收购一定比例的股权而达到控股地位，从而取得对被收购公司的控股权，被收购的企业仍然存续。界定企业整体的范围对企业并购的实践有重要意义。二、学习企业并购理论有助于认识当今的企业并购问题。学习马克思的企业并购理论具有一定的实践指导意义。我们应以马克思的企业并购理论为指导，在 借鉴西方的企业并购理论基础上，形成符合我国国情的企业并购理论。马克思在他的著作中虽然没有提出企业并购的词语或概念，但是在他的企业理论、资源配置理论、积累理论、利润平均化理论中，实际上已经讨论了企业并购问题。归纳起来有如下五个方面：企业并购是社会生产发展到一定程度的产物，是资本追逐利润的结果；企业并购的外在动因是竞争；企业并购的结果是资本集中；企业并购的作用机制是价值规律和平均利润规律；资本的流动性是企业并购得以实现的条件。西方的企业并购理论有规模经济论、市场势力论、交易费用论、价值低估论、委托-代理论和财务协同论等。我国的企业并购理论从企业层面考察有企业发展动机论、利用优惠政策论、竞争优势互补论、搞活企业机制论、和企业融资论等；从政府层面考察有政企分离论、优化所有制结构论、优化产业结构论、减轻财政负担论和参与国际大循环论等。从企业并购的形式分类可以进一步认识现实中千差万别的企业并购。按并购企业生产经营的产品与市场关系分为横向并购、纵向并购和混合并购。按并购企业的隶属关系分为同一主管部门内的企业并购和跨部门的企业并购。按所有制的性质分为相同所有制的企业之间的并购和不同所有制的企业之间的并购。按资产转移方式分为购买式、承担债务人、吸收股份式、控股权、无偿划转式和接管式等。三、从中外企业并购的历史演进可以说明企业并购的发展趋势。在资本主义由自由竞争向垄断过渡的时期突出以横向并购为主的特征，产生了垄断巨型公司。在横向垄断遭到压抑的时期突出以纵向并购为主的特征，形成了一批垄断集团，进一步加强了垄断程度。在战后资本主义发展的黄金时期突出以混合并购为主的特征，结果是导致混合联合公司的出现，对社会经济发展产生了很大的影响。在资本主义进一步发展的80年代突出了金融机构的介入并使小企业并购大企业成为可能。目前的企业并购突出了跨国并购和金融企业之间并购的新特征。我国分别在80年代和90年代出现了两次企业并购浪潮。我国企业并购的最初动机和直接结果是消灭亏损企业，同时在一定程度上推动了我国企业并购的法规建设，与股份制改革相互相成。我们认为随着国有股减持政策的的实施和我国加入世界贸易组织，我国企业并购将出现新的动向。 四、企业并购的财务策略和企业并购财务决策的标准是企业并购成败关键。企业并购的财务策略包括杠杆并购、连环并购、以股换股和以债券换股票。研究企业并购财务策略可以用较少的现金或不用现金去并购较大的企业或收购较大的股份额。企业并购财务决策的标准包括资金成本、资本结构、现金流量、投资收益和并购前后企业价值的差额。企业并购财务决策应注意以动态分析为主、注意防范企业并购的财务风险、企业并购的一般目的要服从财务利益的终极目的。五、从企业并购实证分析入手说明不同所有制、不同社会性质的企业并购财务管理的特殊性。本文着重介绍A公司并购的具体动因、目标公司的初步选择、对目标企业法律、生产技术、环境、经营业务、财务会计和其他方面的审查、企业并购的特殊政策、企业并购存在的实际问题，旨在说明不同所有制、不同社会性质的企业并购与一般企业并购有共性也有特殊性。A公司并购的特殊性表现在以非财务动机为并购的主要动因，然而并购的微观动因却是财务动因。企业并购决策的主体是省政府，但是并购条件却是省政府与债权人讨价还价的结果。企业并购的过程以境外中介机构为为主，然而却需要目标企业做大量财务审查分析工作。国家从财政、税收、外汇、经营等方面给予一系列特殊政策，资产转移方式的特殊性等。六、企业并购和企业并购财务管理必须坚持一些基本原则。在企业并购一般管理方面要坚持的原则有：明确主要目的、符合国家的产业政策导向、资源整合有效、科学论证。企业并购财务管理的原则有：真实性原则、最优化原则、谨慎原则、弹性原则。七、目标企业整体价值的评估是企业并购财务管理的关键。企业整体价值的评估离不开对企业财务情况的分析。企业整体价值的评估与单项资产价值评估有相同的方面，也有不同的方面，二者不可相互替代。在企业并购中应以整体价值评估为主，单项价值按整体价值调整以便并购企业入账。针对企业评估存在的问题提出的整改措施包括：建立和完善资产评估准则规范、通过完善产权交易市场、靠市场来调控企业并购资产价格、赋予中介机构独立性等。八、必须确立企业并购财务管理的中心地位。财务管理在企业并购中担任主角，居于企业并购的中心地位，是企业并购的神经中枢。财务管理的重要地位可以从企业并购财务管理的内容和任务方面去认识。从企业并购财务管理的内容方面看：企业并购的准备工作，包括并购标准的制定、搜寻、初选和进一步挑选目标公司，并对目标公司开展可行性研究、资产评估、审计、拟订与财务相关的法律文书、财务会计工作。从企业并购财务管理的任务方面看：维护企业所有者及有关方面的权益、实现并购资产的保值增值、对资产进行清产核资、界定产权、评估价值和资产优化组合、清理债权债务、作好并购前后财务管理的衔接工作。这些都离不开财务管理。九、必须改善影响企业并购财务管理的环境。影响企业并购 财务管理的环境因素有：企业并购财务管理理论、外商对我国国企的并购行为、企业并购政策法规、有关利益主体、并购双方的财务状况和行业因素等。必须改变当前企业并购财务管理理论落后于实践的状况，充分发挥企业并购财务管理理论对企业并购财务管理实践的指导作用。外商对我国企业的并购出现了控股、并购行业中的骨干企业、龙头企业和市场占有率高的企业、利用收购的企业在境外上市或转卖，获取暴利或使资产迅速增加、利用少量资本获得控股权等新动向。外商对我国企业的并购直接地、迅速地影响企业并购财务管理。企业并购是一种投资行为，同时也是一种法律行为。企业并购的政策法规有以下几方面的问题：一是许多法规制定较早，而现在情况发生了很大变化；二是有些法规存在不明确之处；三是企业并购的财务税收政策不统一；四是没有出台企业并购的金融政策法规；五是目标企业的工资收入和人员安置政策不统一。政府、中介机构、并购双方和金融机构分别从不同角度影响企业并购财务管理行为。企业双方的现金持有量、资产负债率和资产结构等因素对企业并购财务管理行为产生影响。不同的行业对资产结构、资本结构和资本密集程度的要求不同，从而影响企业并购财务管理行为。 目录第一章企业并购概述第一节企业并购的含义一、企业并购的概念二、企业并购理论第二节企业并购的形式一、按并购企业和其经营生产产品与市场的关系划分二、按并购企业的隶属关系划分三、按所有制形式划分四、按资产转移方式划分第三节企业并购的历史演进一、西方企业并购的五次浪潮二、我国企业并购情况第二章企业并购的财务决策第一节企业并购的财务策略一、杠杆并购二、连环并购三、以股换股四、可转换债券并购第二节影响企业并购财务决策的指标一、资金成本二、影响企业并购财务决策的指标三、企业并购财务决策应注意的问题第三章企业并购的实证分析第一节参与并购的公司及其并购情况一、目标公司二、并购公司三、并购大致情况四、并购后运作情况第二节企业并购的特殊动因一、企业并购的财务动机二、企业并购的非财务动机第三节对目标公司的审查一、对目标公司的初步选择二、对目标公司的审查和评价第四节企业并购的特殊政策一、特殊的支付方式二、特殊的优惠政策 二、特殊的会计处理第五节存在问题和解决办法一、执行会计准则的问题二、关联交易问题三、政企分开问题四、安置富余人员问题五、管理机制重组问题六、建立新的劳资关系问题七、离退休人员安置问题八、资产优化配置问题九、公司规范问题十、境外企业的管理问题第一章企业并购财务管理的理论思考第一节企业并购财务管理的原则一、企业并购管理的一般原则二、企业并购财务管理的原则第二节目标企业的价值评估一、资产评估概述二、资产评估的基本方法三、目标企业价值的评估第三节企业并购财务管理的地位一、企业并购财务管理的作用二、企业并购财务管理的内容三、企业并购财务管理的任务第四节影响企业并购财务管理的环境因素一、企业并购财务管理理论研究的影响二、外商对我国企业并购的影响最迅速和最直接三、企业并购财务管理政策法规的影响四、影响企业并购财务管理的部门五、企业本身的财务状况六、行业因素 企业并购财务管理的实证研究在我国加入世界贸易组织之际，深入研究企业并购问题，对指导我国企业资产重组，实现资产优化配置，调整宏观经济结构，形成行业进入障碍，提高我国企业竞争力，具有重要现实意义。本文结合A公司的并购谈并购企业财务管理的体会。第一章企业并购概述第一节企业并购的含义一、企业并购的概念企业并购是在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分产权或全部产权从而实现对该企业控制的一种投资行为。取得控股权的一方称为并购公司，被控制的一方称为目标公司或子公司。并购的意思是合并和收购。合并是指两个或两个以上的公司通过一定的方式，组合成一个新的企业的行为。合并按法人资格变动情况，可分为吸收合并和创设合并。吸收合并又称为兼并，是指两个或两个以上的企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业。创设合并是指两个或两个以上的企业合并，原有企业都不复存在，另外再创立一家新的企业。因此，吸收合并是以产权的整体转让且被兼并企业丧失法人地位为特征的。企业兼并必然要通过产权转让来实现。收购是指一家企业通过持有一个或若干个其他公司适当比率的股权而对这些公司实施经营业务上的控制或影响的法律行为。控股方称为母公司或控股公司，被控股方称为子公司或联属公司。收购分为资产收购和股票收购两类：资产收购是指一公司购买目标公司的资产，实现对目标公司的控制；股票收购是指一家公司直接或间接购买目标公司的部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。收购的特征：一是收购方和被收购方在法律上都保持各自的法人资格，各自以自己的名义从事交易活动，各自作为会计实体进行会计核算；二是公司收购不是收购单个资产实物，而是收购整个企业的控股权。 公司并购的共同特征是整个企业作为商品进行交易。这种交易不是实物商品，而是整个企业作为商品。这种交易无需移动实物商品的地理位置，只需将企业的权利证书转移到收购方手中。企业产权的份额可以分割，以便卖给多个买主。为了解决我国企业并购实践中的问题，必须确立企业作为商品的理念，界定企业的范围。根据公司法规定，企业应具有法人资格，有自己的经营场所，有机构和人员，有业务经营范围等基本要素。我国在实际工作中遇到的问题是人员分流和资产分割问题。企业中包括管理层在内的员工都是企业的雇员，因此企业并购时，是否继续聘用原有雇员是个现实问题，而不是法律问题。现实问题包括两个方面，一是企业根据生产经营的连续性，必须保留一定的原有企业员工；二是从社会责任和人道主义角度看，不宜借企业并购大批裁减原有企业员工。资产分割涉及到并购的范围问题，即与生产经营没有直接关系的资产如生活后勤设施、履行政府职能的资产如公安和教育设施、与主营业务无关的资产如宾馆、餐厅等我国较流行的称谓有资产重组、企业重组和产权转让。资产重组和企业重组未必都是企业之间的并购，重组的目的和结果可能是原来企业的资产的优化组合，既可以是企业之间的并购，也可以是原有企业的分立，更多的是重组上市。如果是个别资产转让也不是并购，如果是整体资产或者部分经营一体化资产转让则是并购行为。近几年西方流行一种叫做杠杆并购的并购方式，是指一家公司在银行或者金融机构借款的支持下进行的并购活动。一般是由并购公司专门成立一家直接并购公司，再以该公司的名义向银行借款、发行债券向公开市场借贷，以借贷资本完成企业的并购。这种做法只需以较少的资本代价即可完成，故称杠杆并购。并购完成后，并购公司会把目标公司的资产分拆并变卖部分资产，以偿还因并购所借资金。因此，杠杆并购具有很高的风险。如果并购的资产无法顺利出售，就会影响并购公司的支付能力。如果并购的资产能顺利出售，并购各方和金融机构都会获得很高的收益。二、企业并购理论概述1、马克思的企业并购理论马克思在他的著作中尚未出现企业并购的词语，但是从他的企业理论、资源配置理论、积累理论、平均利润率理论中，可以看出马克思实际上已经讨论了企业并购问题。归纳起来有如下四个方面： （1）企业并购是社会化大生产和资本追逐利润的产物。马克思认为，企业是在社会经济发展到一定阶段产生的，“个别资本”其实就是资本主义企业。“资本主义生产实际上是在同一资本同时雇佣较多的工人，因而劳动过程扩大了自己的规模并提供了较大量的产品的时候才开始的。较多的工人在同一时间、同一空间（或者说同一场所），为了生产同种商品，在同一资本家指挥下工作，这在历史上和逻辑上都是资本主义生产的起点。”[注1]机器大工业的出现要求较大的生产经营规模和较大的资本额。这样才有经济性。“机器和发达的机器体系这种大工业特有的劳动资料，在价值上比手工业生产和工场手工业生产的劳动资料增大得无可比拟。”[注2]“一个独立的工业企业为进行有效的生产所必须的资本的最低限额，随着生产力的提高而提高。”[注3]（2）、企业并购的外在动因与后果是竞争与资本集中。在资本的竞争中，垮台的总是许多较小的资本家，他们的资本一部分转入胜利者手中，一部分归于消灭。[注4]资本竞争的结果导致资本集中，“这是已经形成的各资本的积聚，是他们的个体独立性的消灭，是资本家剥夺资本家，是许多小资本变成少数大资本。”[注5]可见资本的集中是资本的合并和运动过程，即企业的并购。资本“所以能在一个人中大量增长，是因为它在许多人手中丧失了。”“集中可以通过单纯改变既有资本的分配，通过单纯改变社会资本各组成部分的量的组合来实现。”[注6]“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修筑铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。”[注7]（3）、企业并购的作用机制是价值规律与平均利润规律。马克思认为，社会资源在各部门间的分配，在商品经济条件下，是以价值规律的作用为其实现机制的。“商品的价值规律决定社会在它所支配的全部劳动时间中能够用多少时间去生产每一种特殊商品。”[注8]马克思认为，在不同的生产部门中，由于投入其中的资本量的有机构成不同，利润率也就不同。但是资本会从利润率较低的部门抽走，投入利润率较高的部门。资本根据利润率的高低在不同部门之间进行的分配，供求就会形成这样的比例，以致不同的生产部门都有相同的平均利润率。[注9]（4）、企业并购实现的条件是资本的流动性。马克思认为，实物资本从一个部门转移到另一个部门是有很大困难的。[注10]但是由于资本主义信用制度的存在，它的所有权是可以流通的。[注11]马克思还论述了企业整体产权转让。他认为在竞争中，总是有一些企业由于技术进步而使其固定资产的价值降低或贬值，如果它们的所有者又不能以足够的积累进行再投资以适应技术进步，这些企业将被整个地闲置下来。它们的“ 第二个所有者因为用便宜的价钱把企业买过来，所以一开头就用较少的投资来开始他的生产。”[注12]马克思的企业并购理论对我国的企业并购具有重要的理论指导意义。1、西方的企业并购理论西方的企业并购理论很多，比较流行的企业并购理论有规模经济论、市场势力论、交易费用论、价值低估论、委托-代理论和财务协同论等。（1）规模经济论，是指在一定时期内，企业产品生产绝对量增加时，其单位成本下降从而提高利润水平。“协作的生产力和规模经济，就必然用来解释企业并购的理由。”[注13]（2）市场势力论，认为并购可以增强企业经营环境的垄断控制，减少竞争对手，提高市场占有率，增加企业长期获利机会。[注14]（3）交易费用论，交易费用是指采购、推销、搬运、储存等费用，交易方式有市场交易和企业内部交易。市场交易发生在企业之间，存在很大的不确定性，交易风险大，交易费用高。如果将一部分交易置于企业内部，交易费用就会降低。[注15]（4）价值低估论，认为企业并购活动发生的主要原因是目标公司的价值被低估。[注16]（5）委托——代理理论，认为企业并购可以降低代理成本。[注17]法马（Fama&Jensen）[注18]认为公司代理人问题可以通过企业的组织程序来解决。梅因(Manne)和马里斯(Marris)[注19]直接解释企业并购的作用机制：企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁，从而有助于约束管理层，并进一步产生经营管理激励。也有认为代理人从自身的报酬出发产生并购动机的，认为代理人的报酬与企业的规模相关，因此代理人会产生扩大企业规模的动机。[注20]（6）财务协同论[注21]，认为企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低。2、我国的企业并购理论 我国的学者从本国实际出发，在学习总结外国企业并购理论的基础上，形成了一些观点，如从企业层面考察有：企业发展战略动机论[注22]、利用优惠政策论[注23]、竞争优势互补论[注24]、搞活企业机制论[注25]、企业融资论[注26]等；如从政府方面考察有：政企分离论[注27]、优化所有制结构论[注28]、优化产业结构论[注29]、减轻财政负担论[注30]和参与国际经济循环论[注31]等。综上所述，学习马克思企业并购理论具有一定的指导意义。西方企业并购理论值得我们研究和借鉴。我国的企业并购理论多从宏观方面进行考虑，尤其是很少从企业财务管理角度进行研究。因此，我们应以马克思的企业并购理论为指导，在借鉴西方企业并购理论的基础上，形成符合我国国情的企业并购理论。第二节企业并购的形式由于企业兼并的具体原因不同、环境不同、目标不同，因此，企业并购的形式可以从不同的角度加以考察。一、按并购企业和其生产经营产品与市场的关系划分按并购企业和其生产经营产品与市场的关系划分，并购分为横向并购、纵向并购、混合并购三种：1、横向并购并购双方均从事同一行业的企业的并购。这种并购一般是为了扩大生产规模，扩大产品在同行业中的竞争能力，控制或影响同类产品市场。横向并购可以清楚重复建设，加强企业实力，使产品结构更加合理，资源配置更加集中，以推动社会化大生产的发展。横向并购可以实现规模经济效益，降低产品生产成本，从而增强产品的市场竞争力。2、纵向并购并购双方都从事同类产品的不同产销阶段的企业的并购。纵向并购有利于加强对原材料采购渠道、半成品加工和销售渠道的控制，给企业创造竞争的有利条件，节约产销成本，增加企业对市场的接触渠道，提高对供销市场的反应能力。3、混合并购并购双方分属不同的产业领域的企业的并购。混合并购是为了优化企业自身的产业结构，扩大生产经营范围，分散原有行业的风险。二、按并购企业的隶属关系划分按并购企业的隶属关系划分，可分为同一主管部门内的并购和跨部门之间的并购： 1、同一主管部门内的并购同一主管部门内的企业之间的并购有主管部门的协调和撮合，易于成功。同一行业内的企业并购有助于增加经济规模，壮大经济势力，提高市场占有率，降低交易费用等。但是行政色彩较浓资产可能没有按实际价值转让。随着改革的深入，在主管部门不直接管企业之后，往往会解体或者暴露出不可调和的矛盾。2、跨部门之间的企业并购跨部门之间的企业并购有助于形成多元化经营，分散经营风险。出于利益的考虑，部门、被并购企业以及员工可能阻碍企业并购。随着改革的深入，这种并购方式应当鼓励。三、按所有制形式划分1、同一所有制内的企业并购即国有企业内部之间、集体企业内部之间、民营企业内部之间的并购。2、不同所有制之间的企业并购即国有企业并购集体企业、集体企业并购国有企业、集体企业并购个体企业、个体企业并购集体企业、外商投资企业并购国有企业、国有企业并购外商投资企业等等。四、按资产转移方式划分1、购买式即并购方出资购买目标企业的资产。这种形式一般是以现金为购买条件，将目标企业的整体资产产权买断。购买式并购是企业整体式并购。因此并购方只计算目标企业的整体价值，并以其价值而确定并购价格。并购方不与被并购方协商债务如何处理。购买式一般适用于资产大于负债的企业，其购买价格为资产减负债后的价值。这种并购通常发生在不同所有制企业之间。并购可以使目标企业丧失经济主体资格，并且可以对被并购企业进行重组，对资产进行一体化经营。2、承担债务人 在目标企业资产与债务等价的情况下，并购方以承担目标企业债务为条件接受资产。目标企业的所有资产并入并购企业，法人主体消失，丧失经济实体和法人资格。3、吸收股份式目标企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购企业的一个股东。从目标企业看，相当于以实物或企业整体产权与并购方合资，或投资于并购企业。如果并购企业是有限责任公司，就等于用目标企业的产权去购买并购企业的一份股权。吸收股份式也发生在目标企业资产大于负债的情况下，目标企业的所有人将企业的净资产作为股金，成为并购企业的一个股东。目标企业的所有人对原企业净资产的所有权体现在并购后的企业的股权上。4、控股权即一个企业通过购买另一个企业的股票或股权以达到控股目的，实现并购。这种并购是部分并购，而不是整体式购买。这种并购是目标企业作为经济实体仍然存在，仍然具有法人资格，不过是改造成股份制企业。并购企业作为目标企业的新股东，对目标企业的原有债务不负连带责任，其风险仅以控股出资的资本金为限。因此，目标企业以自己所有的财产为限清偿。这种并购不是以现金或债务转移作为交易的必要条件，而是以所占企业股份份额是否达到控股条件为主要特征。控股式并购通常是为了实现经营权的控制。5、无偿划转式一般是在相同所有制及同属关系的企业间进行，由政府或主管部门用行政手段将被并购企业无偿划入并购企业。6、接管式即以最大债权人身份接管债务超过或接近资产净值的企业。这种并购实际上是债权转股权的行为。最大债权人作为企业资产的所有者或最大股东来重新整顿企业，使企业恢复活力。第三节企业并购的历史演进一、西方企业并购的五次浪潮1、西方企业并购 从资本主义登上历史舞台至今，已经经历了五次企业并购高潮，每一次高潮都促进了垄断资本的发展和企业规模的扩大。五次企业并购高潮是：第一次是在19世纪末20世纪初，即在资本主义自由竞争阶段向垄断阶段过渡时爆发；第二次是在两次世界大战之间的20世纪20年代资本主义经济相对稳定时期掀起；第三次在第二次世界大战后的60年代资本主义发展的黄金时期形成；第四次在80年代资本主义经济进一步发展时期形成；第五次在90年代中后期形成。每一次并购各有特点。第一次并购浪潮的特征是横向并购，即资本在同一生产领域或部门中集中，其推动力是银行和工业股票的上市。第二次并购浪潮中有不少采取纵向并购方式。第三次并购高潮以混合方式并购为多。第四次并购浪潮出现了大量的“小企业并购大企业”的现象。第五次并购高潮从国内到国外，从中小企业到巨型企业，从制造业到金融业。1、西方企业并购的结果一是产生了巨型公司。二是促进垄断，增加了最大公司的市场占有率。三是经营多元化，注重了管理，降低了风险。四是金融机构的介入，使小鱼吃大鱼即杠杆并购等成为可能。五是增加了国际资本流动。六是中介机构的介入，促成了中介机构的兴起和发展。以美国为例，在第一次并购浪潮的高峰年份1898——1902年间，美国被并购企业总数达2653家，其中仅1899年一年因并购而消失的企业家数达1028家。在并购的五年中并购的资产总额达63亿美元。美国的工业结构出现了永久性的变化，100家最大公司的规模增长了四倍，并控制了全国工业资本的40%。此次并购产生了包括杜邦公司、美国烟草公司等巨头公司。第二次并购浪潮中，1922年阿纳康达公司并购了美国黄铜公司，接着又并购了数家最终产品的制造厂商，其市场占有率从9%增长到20%。二、我国企业并购情况1、我国企业并购的演进 我国企业并购在改革开放的短短20年间，经济了两次大的并购浪潮。第一次企业并购浪潮始于河北保定市，该市政府从1984年开始陆续促成多宗企业并购，取得良好的经济效益。紧接着武汉市的企业并购也开始兴起，并逐步向其他城市蔓延，于1989年达到高峰。第一次并购浪潮的直接结果是消灭亏损企业。第二次企业并购浪潮在1992年由北京市开始，向全国蔓延。第二次企业并购浪潮出现了新的特征：不仅有政府的消灭亏损的动因，也有企业自身的扩张愿望和利用优惠政策的目的；企业并购开始向高层次、多样化发展。总之，我国的企业并购从无到有，从小到大呈现蓬勃发展的趋势。表现在：在并购规模上，由少数城市的少数企业的并购，向全面展开的方向发展。在并购数量上，由一对一的单个并购向一对几的复合并购方向发展。在产权转移方式上，出现了承担债务式、购买式、控股式等各种方式。在并购范围上，由本地区、本行业内的企业并购向跨地区、跨行业、跨国界发展。在法制建设上，促进了部分企业并购的政策法规的出台。2、我国企业并购的发展趋势一是随着国有企业的股份制改组，国有股减持政策的出台产企业并购将进入新的高潮。二是企业并购的中介机构，包括产权交易机构、会计师和律师行业、资产评估机构和有关顾问公司将会有一个新的发展时期，形成庞大的行业队伍。三是随着我国加入世贸组织，外国资本将大量涌入中国资本市场，外商将大举进攻并购中国的国有企业。四是我国企业将大举进军国外，通过并购收购外国公司，实现跨国经营。五是国内企业通过并购国内上市公司“买壳”上市。六是我国企业并购将走向法制化、规范化、公开化、国际化。第一章企业并购的财务决策第一节并购策略 企业并购有多种策略，包括杠杆并购、以股换股、连环套并购法和以债券换股票策略。一、杠杆并购自70年代以来，杠杆并购逐渐流行于美国，其交易规模之大，已经引起了企业界、学术界和政府方面的注意。各个方面对其褒贬不一。杠杆并购尽管能给并购双方带来巨大收益，但也存在较大风险。1、杠杆并购的概念财务杠杆是杠杆并购的基础。财务杠杆作用指在公司资产收益率大于借入资本的平均成本时，大量增加杠杆可以大幅度增加普通股收益。但大量举债会带来风险，在今后较长时期内股东收益要减少。杠杆并购就是通过增加公司的杠杆去完成并购。实质上是一个公司主要通过借债来获得另一个公司的控股权，又从后者的现金流量中偿还负债的并购形式。[注]杠杆并购有一个特点就是并购对筹资结构的影响。这种并购在资产增加的同时，还会引起公司负债的增加，使公司财务状况发生变化，从没有负债或很少负债变为巨额负债，因而增加了财务风险。成功的杠杆并购可以使并购公司、目标公司和贷款银行都能获得利益，这也是杠杆并购的魅力所在。1、杠杆并购的缺陷和成功的条件许多公司凭借杠杆并购实现了迅速扩张。但也有许多公司一夜之间破产。可见杠杆并购是一种收益和风险都很高的交易。在财务风险过高的情况下，一旦银行信心不足，危机立即爆发，股价下跌。同时，在杠杆收购扩张过程中，现金支持跟不上，即使资可抵债，无法即时支付利息就会引起破产。所以，在杠杆并购中成功的并购必须具备以下条件：（1）、公司经营计划周全合理；（2）、公司的管理层必须稳定，具有较高的管理能力；（3）、公司自身的负债很少；（4）、公司的现金流量比较稳定；（5）、产品和销售市场多元化，以避免经济周期波动带来的风险；（6）、密切注意贷款利率的波动，尽量避免杠杆并购后贷款利率上升。 二、连环并购1、连环并购的概念连环并购就是利用手中有限的资金取得一家公司的控股权，然后再用这家公司做抵押，获得信用贷款，去买下另一家公司，如此持续下去形成一个公司链。连环并购有两个特点。一是不用现款，而是用合同书或抵押权证来并购公司，不费一分现金就可以顺利控制目标公司。二是环环相扣形成公司链。这种方式亦存在巨大风险。2、连环并购实施的条件因为连环并购凭借的是资产抵押，存在巨大的风险。因此用抵押贷款购入公司后负债率不能太高。二、以股换股1、以股换股并购的概念以股换股就是当一个公司并购另一家公司时，不是用现金购买另一家公司的股票，而是把本公司的股票按一定比率换为目标公司的股票。这种方式有两个特点：一是免税。目标公司的股东既未收到现金，也未实现资本收益，所以这一过程是免税的。二是在不纳税的情况下实现资产的流动和转移，实现追加投资和资产多样化的目的。当一个公司面临着较好的并购机会，但缺乏一定的资金时，以股换股就提供了一种可能。2、以股换股的弱点和实施条件以股换股的弱点是耗时太久而且手续复杂，目标公司很容易采取防范措施。而且换股比例很难确定。以股换股吸引目标公司股东的条件在于本公司股票的预期收益而非现金。由于股票价格时涨时落，因此采取以股换股方式要慎重，而且必须提出切实的收益，才能吸引目标公司的股东换股。成功的实施以股换股应具备一定条件：（1）、以股换股一定要保证本公司股票价格的稳定和上扬，以免目标公司股东失去信心。（2）、要在换股前对公司的资产价值进行评估并向股东公布。 （3）、要为股东的预期收益作出某种承诺或保证，包括每股收益、每股股息和每股资产值等，均应公开。（4）、将本公司的各种优势和目标公司优势做比较，吸引股东。（5）、小公司在以股换股时，要注意防止换股引起并购前本公司控股权过度稀析。四、可转换债券1、可转换债券并购的概念可转换债券并购是指将目标公司的股票转换成可换股债券，过一段时间再将它们转化为普通股票。2、可转换债券并购的缺点和实施条件（1）发行可转换债券本质上是发行新股，只是稍后一点而已。发行新股对股本收益有稀释作用，会引起股价波动。（2）可转换债券的利率虽然低于一般债券利率，但只有高于被并购公司普通股股息时才能吸引被并购公司股东将股票换成并购公司可转换债券。这对于持有者来说，风险较小，但实际上是将风险转移到了公司身上。第一节影响并购的财务指标一、资金成本与资本结构优化资本结构是并购公司财务管理的基本内容。优化资本结构可以降低资金成本。资本成本和杠杆利益是资本结构决策的基本依据。资本结构决策应按照这两个依据结合一定的风险因素来进行。1、资金成本资金成本是取得资本所必须化费的费用。投资收益率要大于资本成本率才能赢利。不同的资金来源渠道其成本是不同的。（1）、债务成本，就是债务的年收益率，它反映了债务风险的大小和债务人的实际收益要求。由于利息可以作为费用处理，即利息不上税，公司追求的是税后利润，税后的资本成本率才是公司债务的真实成本，做财务决策时，就要把负债的税前成本调整为税后成本。 （2）、优先股成本，就是每年支付的优先股股利。优先股股利是从税后利润中支付的，所以不存在税收遮蔽问题。虽然优先股的名义利率较负债率低，但只能从税后支付，因此其实际资金成本率可能高于负债的资金成本率。但如果公司经营不善，没有利润来支付优先股股利，并不会导致企业破产。因此与债券比较，风险低而资金成本率高。（3）、普通股成本，普通股成本的确定有赖于公司将来的经营业绩和股利支付率，是预期的各期收益。普通股成本一般高于优先股成本，但风险低于优先股成本。（4）、留存收益的成本。留存收益是在支付股利的税后利润，它是企业内部形成的资金来源，是普通股权益的增加。留存收益等于股东追加了投资。因此，公司保留的部分收益就是一种机会成本。（5）、加权平均资金成本，是公司各种资金成本与该资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。2、杠杆利益资本结构的确定在很大程度上是要确定如何运用财务杠杆，获得杠杆收益。而获得杠杆收益就必须承担相应的风险。为此，必须在杠杆利益与风险之间作出合理的权衡。（1）、经营杠杆，是指由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象。在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品销售的增加而增加，而随着销量的增长，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外收益。由于公司在生产经营上的原因而给企业收益带来的不确定性会使企业承受经营风险。固定费用所占费用比重越大，企业的经营风险就越大。（2）、财务杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后可分配给公司所有者的利息就会增加，从而给所有者带来额外的收益。但在投资收益率低于负债利息率的情况下，借入资金占总资金来源的比重越大，自有资金的收益率越低，从而形成财务风险。 （3）混合杠杆，是经营杠杆和财务杠杆之乘积。经营杠杆用来衡量销售额变动对营业利润变动的影响程度，财务杠杆用来衡量营业利润变动对每股收益变动的影响程度。混合杠杆则反映销售收入变动时每股收益的影响程度。经营杠杆用来衡量企业的经营风险，财务杠杆用来衡量企业的财务风险，混合杠杆用来衡量企业的总体风险。混合杠杆越大，企业每股收益随产销量增长而扩张的能力越强，但风险也随之增大。因此，必须根据可承受风险程度，来确定合适的经营杠杆和财务杠杆。3、资本结构资本结构是指公司中各种资本的构成及其关系。公司的资本结构是由企业采用筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。从上述分析可知，利用负债资金有双重作用，适当利用负债可以降低企业资金成本，但企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，必须确定最优资金结构。最优资金结构是在一定条件下使企业综合资金成本最低，企业价值最大的资金结构。从理论上来说，存在着最优资金结构，但在实际工作中寻求最优资金结构是困难的。在实际工作中，一般用三种方法来确定最佳资金结构：一是息税前盈余——每股盈余分析法，即分析资金结构与每股盈余之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法；二是比较资金成本法，即在筹资决策前，先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的综合资金成本，并根据综合资金成本的高低来确定资金结构的方法；三是因素分析法，即采用定性分析法，考虑影响资金结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的最优资金结构。二、企业并购财务决策的标准1、现金流量在企业并购财务决策中，成本、收益的确认应以收付实现制为基础。现金流量表能提供一个会计主体通过经营活动创造现金及偿还债务、分配利润或重新投资以保持或扩大经营能力等有用信息。在企业并购财务决策中的现金流量是指与企业并购决策有关的现金流入、流出数额。为什么要以现金流量作为企业并购财务决策的首要标准呢？因为： （1）、利用现金流量便于计算时间价值。企业并购应考虑资金的时间价值，就要求在企业并购财务决策中要预计每一年期的收入和支出，因为不同时间的收入价值不同。因此，在评价企业并购方案的优劣时，要按各个方案的寿命计算现金流量，结合资金成本和资金时间价值来决定取舍。实际工作中就是先计算并购后的现金流量，再计算现金流量的现值，以投入投出现值做比较来作出财务决策。而传统的利润指标是以权责发生制为基础的和不考虑资金的时间价值的，无法将其折算为现值。（2）、采用现金流量才能使企业并购财务决策更符合实际。因为利润的计算没有统一标准，在一定程度上受到人为因素影响，如存货估价、费用的摊提和折旧的计提等，而现金流量不受这些因素影响。（3）、采用现金流量比较科学合理、稳妥。利润的计算往往包括未实际收到现金的收入，会高估企业并购的经济收益，具有较大的风险。因此，在企业并购财务决策中要采用现金流量指标。2、投资收益判断企业并购方案是否被接受的标准为该方案的收益不小于并购方要求的收益率。最能反映一个方案收益的指标为该方案的内部收益率。在企业并购中并购方要求的最低收益率一般为该企业的资金成本。只有企业并购方案的内部收益率大于该企业的资本成本率时，在财务上才是可接受的。在评估并购计划时，可用资金成本做折现率。3、并购前后的价值差额并购是企业整体作为商品的交易，当两个企业因并购而成为一体时，新企业的价值与两个企业并购前的分立价值之和是有差别的，其差额为并购的收益。二、企业并购财务决策应注意的问题1、以动态分析为主情况是在不断发展变化的，运动是事物发展的一般规律。在企业并购财务决策中，动态分析有两种含义：一是指对企业并购的整个生命周期内或者企业并购前的一定时期的财务状况变化趋势的分析；二是指考虑资金时间价值的分析。通过动态分析可以揭示企业发展的趋势和企业财务状况变动的趋势，为企业并购财务决策指明方向。静态分析是对企业某一时点或者不考虑资金时间价值的分析。静态分析只能说明企业当时的发展水平和财务情况，不能揭示企业发展和财务状况的变动趋势，或者不考虑资金的时间价值而将不同时期的收支相比较，因而缺乏科学性，不能为企业并购财务决策提供可靠依据，只可作为决策参考。2、企业并购财务决策的风险问题 企业并购的财务决策往往是在风险和许多因素不确定的情况下作出的。人们根据风险的程度，把一般财务决策分为确定性决策、风险性决策和不确定性决策三种类型。决策者对未来的情况是确定的或已知的称为确定性决策；决策者对未来的情况不能完全确定，但它们出现的可能性或概率的具体分布是已知的或者可以估计的决策称为风险性决策；决策者对未来情况不仅不能完全确定，而且对其出现的概率也不清楚的决策称为不确定性决策。为了进行定量分析，通常对不确定性人为规定一些主观概率，从而把不确定性决策也归为风险性决策。并且在风险性决策中引入风险系数以调整投资报酬率。但是在企业并购实际工作中风险出现的概率和风险系数究竟多大才与实际情况比较接近是一个很难把握的问题。3、企业并购的目的性问题企业并购的目的、动机和形式是很多的，人们从不同的角度考察会有各种不同的结论。但是不论企业并购的目的如何，动机如何，采取何种方式进行，企业并购的终极目的应是为了取得财务利益。问题是各种不同目的、形式的并购对企业财务利益的相关性有多大，或者说对财务利益的贡献有多大，在比较复杂的并购中如何衡量。第三章企业并购实证分析第一节参与并购的公司及其并购情况一、目标公司 1、S局S局是被并购企业的前身，一家国有独资企业，建立于1965年，是省政府属下的国有独资企业，其业务主要是运营我国最大的跨境供水工程，负责对香港、深圳和东莞部分地区供应淡水。A公司经过30多年的发展，从一个普通的水利工程管理单位发展成为大型供水企业。1990年被评为国家二级企业，1992年被评为国有大型一档企业，1996年被评为“全国水利系统十强企业”，1997年被国家统计局授予“中国工业行业排头企业”，被国家水利部授予“向香港供水先进单位”和“广东省文明单位”，1998年荣获全国优秀企业“金马奖”，1999年荣获“中国企业管理杰出贡献奖”和“全国五一劳动奖状”的最高荣誉。2、A公司A公司是根据重组的需要而新设的一家中外合作企业。出于并购的需要，需新设一家中外合作企业,置换原S局的资产和业务。合作企业投资总额210亿港元，注册资本为61亿港元。其中省政府通过其所属的G公司为合作企业提供咨询和协作，取得A公司1%的股权，G公司控股的香港G1公司以港币债券形式的61亿港元为注册资本及提供股东贷款作为条件，取得A公司99%的股权。A公司投资总额与注册资本之间的差额149亿港元，由外方发行债券及提供股东贷款解决。合作公司的合作期限30年，合作欺满，合作公司的全部资产归省政府或其指定的单位所有。合作公司经营范围与并购前相同。合作公司的资产采取加速折旧或摊销的方式提取资金用于合作外方资本的回收。合作公司经国家外汇管理局批准可为合作外方境外融资提供担保。通过改制，A公司取消原来行政级别，由原来的党委领导下的局长负责制改为董事会领导下的总经理负责制。设立公司经营班子，对人员实行分流安置等。二、并购公司1、G公司G公司是省政府在境内设立的省属全资公司。设立G公司的目的是通过它控股省政府原先在香港设立的一家全资综合性企业集团G1公司，同时在境内设立一家全资的国有公司，称D公司。设立D公司的目的是接收原S局的非主营资产和业务。 2、G1公司是省政府原先在香港设立的一家企业集团。拥有包括G2公司在内的多家公司。G1公司由于盲目投资，管理不善，过度负债，利息负担沉重，连年亏损，处于破产状态。摆在G1公司面前有两条路：一是宣布破产，二是进行资产重组，即注入优质资产，重整债务。3、G2公司G2公司是在香港注册并在香港上市的股份公司，涉及多个行业。G1公司拥有其60%股份，其余股份为社会公众拥有。4、G3公司G3公司是为了控股A公司而成立的有限公司，为了避税而在英国注册。其股份的81%为G2公司拥有，19%为G2的债权人公司拥有。G公司没有任何其他生产经营业务，没有专门机构和人员，仅在英国开曼群岛注册，在香港开设银行帐户，在中国深圳进行会计核算。上述各公司之间的关系如下：地点性质控股股东拥有股份%其余股东拥有股份%省政府G公司境内全资省政府100G1公司香港全资G公司100G2公司香港上市G1公司60香港公众40%G3公司英国有限G2公司81债权人公司19%A公司境内合作G3公司99G公司1%G1公司是香港地区众多中资机构中较突出的一个。一是机构庞大，下属企业繁多，链条冗长，母公司对子公司、孙公司已经失去控制。二是亏损数额巨大。三是负债数额巨大。G1公司的重组不是它被别人收购，而是由省政府强制撮合，通过下属公司控股省属的境内A公司99%的股权。三、并购大致情况 1999年初，省政府决定重组G1公司，即将A公司的供水运营资产和业务注入G1公司，经谈判G1公司的债务撇除约38%，清偿部分占62%。A公司注入G1公司是整个G1公司重组的核心，如果A公司的注入不成功，其他一切将无从谈起。因此并购过程中，A公司主要做下列财务工作：一是配合作好尽职调查工作，必须提供有关中介机构所需的相关资料，腾出专门场所，供有关中介机构审阅。向中介机构和有关人士介绍情况，回答有关问题。中介机构和有关人士主要是会计师事务所、律师事务所、资产评估所、环保专家和工程技术专家、股东等。二是参与财务预测，建立财务预测模型。三是提供资产详细资料，参与资产评估工作。四是配合律师顾问工作，提供或起草有关合同、章程、有关规章制度、补办房地产证等有关证件等。五是结束旧公司账务，建立新公司帐务体系，建立健全财务会计制度和其他有关规章制度。G公司对A公司的并购是跨境的并购，是不同地区、不同社会性质、不同所有制的企业的并购。四、并购后运作情况1、G集团实现资源整合G集团优化了投资组合，缩短了战线，形成了较好的进入和退出机制。G集团资产（包括所属企业和投资）分为两部分：经营不下去的部分拍卖收回现金还债，即从没有竞争力的产业中退出。经营尚可的部分继续经营。而A公司加盟G集团后，对城市供水业成了G公司的支柱产业，A公司提供的现金流是G1公司还债资金的主要来源。G公司拟再投资建立其他城市供水项目，从而形成比较稳定的收益来源。其他产业做了相应归并。2、建立良好的内部控制制度内部控制制度是企业管理的基本手段之一。G1公司失败的主要原因就在于内部控制制度不健全。经重组后，G集团公司注意到了内部控制制度的重要性，并立即行动，建立了包括成本控制、资金控制、资产控制、经营目标控制、人事控制、内部稽核制度等内部控制制度。3、清偿负债清偿负债是重组的主要目的。能否按预期清偿负债是考察重组是否成功的主要标志。A公司形成的现金流与并购前预测出入不大。预计并购后的前几年，A公司的现金有较可观的节余，可以用来提前偿还债务。4、挖潜增效企业并购后通过开源节流，裁减人员，降低成本等措施挖潜增效。人们的思想观念开始转变到“效益至上、业绩至上” 的经营理念上来。第二节企业并购的特殊动因一、企业并购的财务动机1、改善财务状况企业并购可以扩大企业经营规模，而企业规模的扩大则有利于企业进入资本市场，以更有利的地位筹集资金，还可以取得生产经营上的经验曲线效应。同时，并购现金流量充裕而稳定的或负债比例较低的企业，不仅可以改变公司的财务状况，而且可以提高企业的举债能力。本例中G1公司资不抵债，陷于破产边缘，将退出香港资本市场，省政府将失去这个窗口企业，中资企业的信誉受损，从而影响全国招商引资。而A公司每年有充足而稳定的现金流，几乎没有负债。而G公司和A公司的并购则改变G1公司和A公司的资产负债结构，增加G1公司的现金流。2、取得节税效应一般而言，公司并购中如果两公司存在此盈彼亏的情况，则可以摊平它们之间的损益，原来赢利的公司可以少交所得税，从而取得税负收益。本例中A公司并购后利润大大减少（但是现金流未减或以利息形式流入母公司），上缴所得税大大减少；A公司为中外合作公司，享受免二减三税收优惠；在并购中资产转让的有关营业说印花税等经国务院批准后豁免；A公司产品出口产值占总产值70%以上，享受出口企业税收优惠。3、优化投资组合，提高企业价值一般企业的收益在经济周期性波动中，总有一定程度的敏感性。但不同的企业变动周期不同。因此，周期变动大的企业可以通过并购周期稳定的企业，实现投资多元化或投资优化，以增加公司的稳定性，降低企业风险，对公司股票价格产生有利影响，从而提高企业价值。本例中G1公司原有业务十分庞杂，但是没有稳定的主体企业或业务，A公司是极其稳定的供水业务。并购后G公司以城市供水为支柱产业，同时采取收缩战略，压缩其他产业，使企业投资和业务优化，增加企业稳定性，使公司股票价格稳定或上升，因而提高了G公司的企业价值。二、并购的非财务动机 提高中资机构在香港和国际市场的信誉和竞争力是并购的主要动机。1、香港的中资机构G1公司经过十几年的发展，增加了企业控制链条，总公司对子公司、孙公司失去控制，形成一个尾大不掉、首尾不能相顾的大型企业集团。这个公司政企不分，亏损由政府兜着，要钱就向银行借。一旦银行停止借钱或者政府停止给养，就无法维持。亚洲金融风暴发生后，银行不但不再供款，而且追债日益吃紧，使公司陷入破产边缘。它只不过是香港中资机构的一个缩影。2、G1公司破产对中国改革开放的影响在G1公司问题暴露之前，G省的“国投”破产，引起一番震动。如果G1公司破产将有大批中资机构步其后尘相继破产。如果香港中资公司接二连三破产，不仅严重打击香港经济，还对中国的改革开放产生不利影响。使我国企业在国际资本市场上的公信力降低，在国际资本市场上发行股票、债券将受到不利影响，甚至发不出去。从而影响我国经济的改革开放大局。是否让G1公司破产已经不是单个公司的问题，而是整个中资机构何去何从的问题，是我国企业在国际上的声誉问题，是改革开放的大局问题。因此，经国务院批准省政府对G1公司采取了并购的挽救政策。第三节对目标企业的审查一、对目标公司的初步选择要使并购取得成功，必须能够发现和抓住适合并购公司发展或符合并购公司要求的并购目标。在实践中，并购公司一般从两方面着手：一是利用公司自身的力量，发现适合本企业的目标公司；二是借助公司外部力量，即利用专业中介机构为并购公司选择目标公司出谋划策。除了并购领域的专业机构外，投资银行和商业银行由于有专业客户关系方面的优势，也越来越多地参与并购事务中，他们常常为并购公司提供一揽子收购计划、安排并购融资，代为发行证券等。 本例中企业并购的主导是省政府，选择目标公司是省政府在省属企业中自行物色，然后委托国际上著名的顾问公司出谋划策。根据G1公司的情况必须选择业绩稳定、净现金流量大、负债低的一家或数家企业注入G1公司，同时对G1公司的资产负债进行优化组合。在省属企业中S局正是经营业绩稳定、净现金流量大、几乎没有负债而且是垄断经营特殊商品、外汇收入占总收入70%以上的国有独资企业。通过政府的审批程序，S局将资产和业务转让给一家中外合资公司，满足公司并购的条件。在企业并购中，如果是企业之间主动并购，则存在对企业并购动机的审查问题。本例中G1公司和S局均是省属全资企业，他们之间的并购是政府主导下的并购行为，出售目标公司的出售动机和收购公司的收购动机就是挽救G1集团公司。二、对目标公司的审查和评价1、对目标公司法律文件的审查A公司所注入的公司是在香港上市的企业，并购行为要符合香港联交所的规定。因此，对A公司的法律文件的审查是一项非常重要的工作。一是要由境外的知名度高的法律中介机构审查；二是要符合香港联交所的规定和香港的法律；三是要符合内地的法律。审查的范围包括公司经营是否符合国家产业的相关规定以及公司章程、合同、契约等法律文件，还包括公司拥有的资产特别是不动产权证和政府赋予的特许经营权证等。2、对目标公司经营业务的审查对A公司业务方面的审查主要是审查公司经营的产品及其质量是否符合国家规定；公司业务运作是否正常；公司人员结构和管理能力；公司与客户的关系以及市场占有情况；公司历次业务扩展情况等等。近年来，A公司的产品质量确实存在某些问题，目前正在兴建改善工程，该工程完工后质量将有较大改善。公司历年来运作都很正常。公司有较高素质的生产技术人员和管理人员，经验丰富。公司每半年与主要客户商讨生产运行的技术问题。公司占有香港同行业市场的70%，深圳同业市场的70%。出口产品收入占公司营运收入的90%。公司虽然已经进入成熟期，已经达到顶峰，一般产业将走下坡路，但是该行业是一个关系国计民生的特殊行业，它的生命周期非常长，离衰退期还很遥远。它受经济周期的波动的影响甚小。总的来说，公司的业务风险很小。3、对目标公司财务的审查 （1）分析A公司的偿还能力，审查A公司的财务风险。A公司每年可产生现金流20亿元，有很强的偿还能力，并购前A公司负债很少，财务风险低。并购后A公司承担了G1公司149亿港元债务，61亿港元的资本金也是要偿还的，正在进行中的改造工程的债务也是要偿还的，但在30年的时间里这些都是可以偿还的。（2）、审查A公司的盈利能力，A公司并购前盈利20亿元，并购后增加了无形资产摊销和利息支出，相应减少利润，约减少90%，无形资产摊销不会减少现金流量，利息是支付给G3公司还债的。（3）、审查A公司的营运能力，主要是资产周转情况。A公司的固定资产是A公司的主要物质基础，A公司效益好，周转效率很高。并购前，省政府没有核发特许经营权证和土地使用权证，此次并购补办了特许权协议和土地使用权证，从而形成了200亿元无形资产。4、并购的风险A公司原是省政府独资经营的公司，规模庞大，不存在其他公司竞争并购，造成并购价格上抬问题。（1）、经营市场风险，并购后通过省政府发给A公司供水特许权，垄断对港供水市场，以化解经营市场风险（2）、股市市场风险。A公司并非上市公司，并购不会引起股价波动。（3）、经营风险，指G公司从未经营过供水行业，不熟悉A公司的产业经营手法。因此，尽量保留A公司的经营管理层和熟练员工，回避经营风险。第四节企业并购的特殊政策一、特殊的支付方式一般来说，并购的支付方式有现金支付和证券支付两种。影响并购支付方式的因素很多，主要包括：（1）、拥有现金情况。G公司没有足够的现金，也不可能靠融资获得现金。（2）、筹资成本。当时香港筹资成本较高，达年息8%。即使能贷到款，靠贷款筹资不合算。（3）、企业信誉。G公司已经到了破产边沿，四面楚歌，不可能筹集数百亿资金。（4）、资本结构。G公司是债台高筑，破产在即。举债或增发股票都会改变资本结构，从而引起债权人或股东的异议。 （5）、被并购公司的资产分布形态。A公司经评估后的资产中无形资产即省政府颁发的特许经营权和土地使用权占A公司资产总额的90%。（6）、收益稀释。如果通过增发新股筹资来并购，则原来股东的收益就会被摊薄。（7）、控制权稀释。采用发行新股的方式筹集并购资金，会稀释老股东拥有该企业的权益的比例，甚至可能使老股东失去控制权。因此，此次并购采取债务（期票）支付方式支付。二、特殊的优惠政策1、税收优惠一是在流转税方面，A公司无需交纳营业说或增殖说。二是A公司为新组建的中外合作企业，享受免二减三的所得税优惠。免减期满后可被确认为出口外商投资企业（对港供水产值占企业总产值70%以上），企业所得税减按10%计征。三是A公司代扣外方股东应交的债券（期票）利息，实行先征后返还的优惠。四是A公司的固定资产和无形资产可在合作期内折旧或摊销完毕，固定资产可以不预留残值，在计算企业所得税时不作调整。五是在重组并购过程中发生的产权交易的营业税、印花税、设立账簿的印花税（数额相当可观）获得免交优惠。2、外汇优惠国家外汇管理局批准Ａ公司在香港开设外汇帐户，在香港取得的水费收入（港币）无须按国家规定调回境内。Ａ公司可以凭外方股东开给的期票（没有真正收到外汇）办理外资登记和外债登记。3、政府分担债务原Ｓ局为扩建第三期供水工程向香港、深圳市政府借入的贷款，约定以每年的水费抵偿一定的数额，至重组时仍有约十亿元未还。此次重组协议规定由省政府分年负责偿还，无须企业负担。4、免交土地出让金地方政府核发土地使用权证按规定收取Ａ公司的土地出让金、办证手续费予以免交。5、政府补贴部分亏损深圳市每年取水不足４.93亿立方米而减少Ａ公司的收益，由省财政补贴。 三、特殊的会计处理1、S局的销账根据省政府指令S局将资产账面值无偿划拨新成立的省政府直属的国有独资企业G公司。S局本应注销资产，结束旧帐，但由于各种原因S局仍未注销资产，结束旧账。G公司应在接收资产和转出资产时作出账面记录。但是由于G公司又分别将主营资产和非主营资产立即转让给A公司和D公司，所以G公司无偿接收S局拨入的资产和转出资产时没有设帐核算。2、G公司的建账G公司委托资产评估公司评估主营业务资产。评估的目的是转让给中外合作企业，故对国有全资企业的S局没有入帐的水利工程用地（国家规定水利工程用地的土地使用权不作价入帐）和省政府核发的供水特许权证（重组时才核发）进行评估计价。G公司在接收S局转来的资产并对其评估以及转让给A公司都是在同一时间进行，没有作账面记录。1、A公司的建账A公司有偿受让G公司经评估的供水资产时将G3公司支付的期票转让给G公司作为对价。该期票值等于资产值，不存在差价（商誉）的核算问题。第五节存在的问题和解决办法一、执行会计准则的问题A公司是在境内注册的中外合作企业，按规定执行中华人民共和国的会计制度和财务制度。而G1公司和G2公司是在香港注册的企业，G2公司还是香港联交所上市公司，为了便于报表汇总，要求A公司也执行香港的会计准则。G3公司是在英国注册的企业，是专为控股A公司而设立的公司，除了在香港设置银行帐户，收取A公司分配的利润、A公司支付的贷款利息和A公司偿还的资本投资外，没有其他经营活动，既不在香港进行会计核算，也不在英国进行会计核算，而是由设在中国大陆的A公司代为核算。这样就存在两个问题 ：一是A公司执行境内还是香港的会计准则问题；二是G3公司的财政税务关系问题。笔者认为：A公司在中国注册，在中国大陆进行经营活动，应执行中国大陆的财经法规，包括中国大陆的会计准则、会计制度、财务制度，按中国大陆的会计法规进行会计核算，编制会计报告。但A公司是G2的孙公司、G3的子公司，所以要按香港的会计准则将A公司的会计报告调整为香港的会计报告。而公司没有在香港和英国进行经营活动和会计核算，而是在中国境内办理会计核算，因此，应在中国境内办理外驻机构注册登记，向境内工商财税部门报送会计报表等会计资料。二、关联交易问题A公司的前身S局是以供水业为主、兼营酒店、物业管理、建设施工等产业的国有独资企业。此次并购只将供水资产和业务划入A公司，兼营的资产和业务及后勤设施业务另行划入G公司所属的另一家公司D公司，A公司与D公司在法律上、行政体制上都是独立的，但A公司和D公司的董事长和董事为同一人，根据香港联交所的规定和我国的会计准则[]，他们之间的交易属于关联交易。关联交易超过一定金额的应事先公告，否则将会受到严厉惩罚。但是A公司与D公司进行了多笔交易应公告而未公告，包括A公司向D公司或D公司的所属公司无偿提供土地使用权或土地租赁多宗、A公司向D公司或D公司的所属公司无偿提供办公营业场所、A公司委托D公司或D公司的所属公司管理物业、维修养护通信、输电设施等，应公告而未公告。此外A公司还向另一家G系的公司提供办公场所和车辆等，应公告而未公告。笔者认为，依法经营、按规定披露信息、落守信用涉及到股东和债权人利益，是保证企业重组并购的成功的条件，因此该公司的关联交易要按规定公告。三、政企分开问题S局作为国有独资企业，难免存在政企不分的现象。例如，企业包揽应由政府负责的公安消防、水政监察、防洪等职能。而A公司作为一家中外合作企业，不应再负担政府职能。但是重组后A公司仍为原S局设置的企业公安机关提供经费和办公场所，该公安机关也如同A公司的内部部门一般，既为A公司同时也为政府提供公安服务，而政府并不支付公安经费。政府与企业的职能仍未划分清楚。应尽快将这些政府职能划归政府管理。四、安置富余人员问题 安置富余人员分为三批：重组并购时随同剥离资产分流一批，内部退休一批；重组后立即挖潜增效裁减一批；重组两年后将随着供水设施自动化程度的提高而减少一批。随同资产剥离分流的部分按分流时的待遇，以后随分流企业效益而变化，分流时内部退休的按退休前的工资待遇。重组后立即挖潜增效裁减的人员，分为两种渠道分流：一是提前退休；二是“卖断工龄”下岗。重组两年后裁减的，按当时的待遇裁员下岗。存在的问题是：一是企业裁员频度太密，使员工产生极度不安全感。二是在极短时间内裁减下来的人员享受的待遇不一样，职工有强烈的抵触心理。三是为裁员而裁员，是为完成上级公司、上级领导指定的人数而裁员，没有作到人力资源的优化配置，例如作为一家中外合作企业，此次调整企业内部组织结构，所有员工不晋升职务，裁减大批生产技术骨干和财务管理骨干，而党群工作人员人数不但不少，不但不减，反而有提升职务的现象。四是为了保证裁员顺利，以保为官一任的平安，只好诱人以利，以钱买平安。在短期内支付安置补偿金需巨额现金，减员而不增效。四是裁员待遇超越国家有关政策。例如，企业内部退休的年龄提前到了男50岁、女40岁；裁员安置补偿费也有超过国家规定的情况。笔者认为：一是企业裁员政策要稳定，不能变化太频繁。二是所有员工实行工资市场化，就职合同化。三是裁员要作到人力资源的优化配置。四是裁员要增效，裁员不是做表面文章，裁员不是为了邀功。五是裁员要符合国家的政策规定。五、管理机制重组问题企业重组并购是产权重组，即企业的老板改变了，由姓“国”该为姓“民”、“外”等其他什么的，是一种外部变化。要真正改善企业管理，向管理要效益，必须十分重视企业内部管理。企业的组织结构需要重整；企业的制度规范需要重新修订；企业要树立新的经营理念；企业需要重塑新的企业文化。生产型企业要向经营型企业转变；记账报账型的管理方式要向财务管理型转变。A公司建立了成本考核制度、收支预算制度、挖潜增效责任制度、资产管理责任制度、个人绩效与奖金挂钩制度、富余员工下岗分流方案、企业发展战略等等。这些是重组并购带来的新突破。六、建立新的劳资关系问题企业员工是企业的雇员，在民企私企外企都是不难理解 的，但在国企，人们还不一定这样认为。因为国有企业长期宣传职工是企业的主人，是国家的主人，要发挥当家作主的主人翁精神。为此，由国有企业重组为外商投资企业的初期需要树立雇员的观念，即员工是企业雇员，不是企业的主人。雇员就业实行社会化、合同化，工资标准实行市场化。七、离退休人员安置问题按国家规定，被出售企业的退休职工有两种安置办法：一是购买方以接受全部离退休职工为条件，在确定底盘价格时考虑这一因素；二是按照历史有关数据，确定退休职工享受退休待遇的平均年限、人均年退休金，计算退休职工劳保所需的费用总额，在确定企业产权出卖价格中考虑这一因素，由买方分期向社会保险机构负责支付。离退休人员费用虽然已经实行社会保险局管理，但是国有企事业单位仍要对离退休人员的其他方面进行管理，例如支付一部分补贴、节日慰问、疾病慰问等等。因此仍然存在离退人员的管理问题。本例中的离退休人员是划拨给G公司所属的全资企业D公司管理。重组前离退休人员除享受社会保险机构支付离退休金外还享受企业的部分补贴。企业补贴部分按重组前离退休人数平均12年计算，计算标准为重组前的补贴标准，从原S局中一次性划出给D公司，由D公司支付给离退休职工。这样做存在的问题是：一是离退休人员之间感觉欠公平，因为重组并购时已经退休的可以享受这个待遇，而重组后马上退休的即没有这个待遇；二是需要企业一次性支付巨额现金，可能影响企业的资金运作。因此，建议分年支付给离退休人员。八、资源的优化配置问题国有企业在企业重组过程中，一定要下决心剥离无效率的资源。这些资源包括生活后勤资源、福利设施资源、与主营业务无关的兼营业务资源。一项资源有无效率要看其是否能为企业产生净现金流，而不是看能安排多少个就业岗位。剥离的方式有出租、出售、行业归并，对员工补偿下岗分流安置等。在企业并购中，出售方对资产要合理评估作价，特别是对特许经营权、土地使用权、行业中的好企业的经营经验（这是活劳动与物化劳动相结合的产物）、市场资源和其他无形资产，其价值不可漏估或低估。同时要考虑员工的接收或安置问题，即接收多少、分流多少、补偿多少安置费等。购买方要认真审查各种资产、资源，特别是上述资产和资源的证明文件，其价值不可高估或多估。同时要考察原企业中的管理人员和熟练工人占总人数的比例或数额，经营管理效率如何。资产的分布即流动性如何，这些资产或资源是否在产生现金流的过程中不可或缺。 九、公司规范问题G——A公司重组并购中有如下方面不规范：一是G公司在境内注册，但无专职人员，其人员均在香港G1公司兼职，在G1公司受薪，也无内设机构。二是没有建立会计核算，重组过程中接收S局的资产、对这些资产的评估增值、减值和对A公司拥有1%股权情况以及期票的受让和转让均没有得到反映。三是G公司委托设在深圳的所属D公司仍以S局的名义核算从S局转让来的资产和业务、S局未了结的事项，即从S局剥离的生活后勤设施、离退休资金、正在办理房改的房产等。四是G3公司在英国注册、在香港开设银行帐户、在中国大陆进行会计核算，也没有专职人员和机构。五是S局资产已经无偿拨出、生产经营业务已经停止，而没有到有关工商财税部门办理有关停业、注销手续，也没有刊登公告。笔者认为应按规定办理有关事项，新办公司的设立、注销、经营、核算等行为一开始就要规范。G公司和G3公司应在深圳办理外驻机构有关登记注册手续，接受工商税务检查。十、境外企业的管理问题改革开放20多年来，全国各部、省、广东的各市、厅、局甚至县都陆续在香港设立所谓窗口企业。这些窗口企业在引进外资、推进中外贸易等方面起一定作用。但是，存在的问题也不容忽视。一是官办。在香港设立的企业为各级政府所办，这种企业与政府的关系不可能分割。这些企业的重大决策不可能与政府官员无关，决策损失的责任不清。二是这种企业容易摆脱监督。境内的监察机构限于时间、精力、专业经验等不可能对这些企业进行有效的监督。三是这些企业的管理人员与政府官员的亲缘关系密切。香港的工资比内地多十倍以上，政府官员派自己人去掘一桶金的现象普遍存在。因此，这些企业几乎没有对境内的财政贡献。仅以A公司注入G公司，就使G省财政每年损失外汇25亿港元，以A公司的合作期限30年计算，合计是750亿港元，G省还要支付并购顾问费用和归还境外债权人贷款数十亿元。又G省某厅在香港设立的某公司也亏蚀数亿港元。该公司自设立至今从未向境内财政或主管机构上缴过一分钱，反而从境内拨付巨额资金出去。该厅所属的S局也先后在香港设立公司，均是以亏损告终，没有向境内主管公司上缴过一分钱，还要境内调钱去还债。G系所属的上市公司，在市场上的表现很不理想。全国究竟在香港设立了多少个像G公司这样的中资企业有待调查研究。但是我国对境外国有企业的管理目前仍是个真空。 第四章企业并购财务管理的理论思考第一节企业并购财务管理的原则一、企业并购管理的一般原则1、企业并购要明确主要目的企业并购的目的很多。概括起来，主要有： （1）、扩大生产规模；（2）、提高产品在国内外市场的竞争力，扩大市场分额；（3）、减少重复投资，提高投资效益；（4）、提高企业生产经营水平；（5）、增大企业知名度，增加商誉价值；（6）、实现利润最大化；（7）、实现企业价值最大化等。企业并购的主要目的是实现企业价值最大化，其他目的相对而言，处于从属地位。根据王化成教授的观点，企业应以企业价值最大化作为财务管理的目标。企业价值最大化是指通过财务上的合理运营，采用最优财务政策，充分考虑资金时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，，使企业的总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益关系。[注32]企业并购就是一种财务管理行为，当然也以企业价值最大化作为企业并购的主要目标，其他目的应以企业价值最大化为标准来衡量。这个原则要求在并购活动及并购后整合过程中，当各种目的发生冲突时，应当优先考虑并购的主要目的。1、企业并购要符合国家产业政策导向开展多角经营是企业并购的动机之一。企业在寻求多角化经营的同时，必须考虑国家的产业政策导向。因为产业政策导向是调整社会总供求关系失衡情况的一种体现，体现出某一行业在一定时期的发展前景，涉及到税收政策扶持、信贷政策倾斜、社会需求增加等。2、企业并购的资源整合有效指并购方为实现长远发展目标，运用所拥有的整合能力有效地整合所并购的企业及其资源。整合能力是企业所拥有的重组与调整包括被并购资产在内的所有生产经营要素的能力。如果企业不能很好地整合所并购的资源，不但不能产生新的增长，还将使并购陷于失败。因此，企业不应盲目地扩大规模，非理性地并购其他企业，而是要量力（企业自己的整合能力）而行。另一方面，也并非企业规模越大越好。从中外许多企业的兴衰，可以看出，并非所有的巨型企业集团的发展能力、获利能力与竞争能力都很强。3、企业并购实施方案要有科学论证 企业并购是一项复杂的系统工程，涉及到产品、市场、财务、法律、环境等多方面和环节。如果没有认真地分析目标企业的潜在成本与效益，企业发展前景，过于草率地并购，是无法对被并购的资源有效地管理的。如果过高估计并购后带来的潜在收益，高估自己对被并购企业的管理能力，往往导致失败。因此，并购要有周密的安排和行动方案。一是要委托金融、顾问公司等中介机构对目标企业进行全面、系统的调查，全面、深入地了解目标企业的业务结构、财务情况、经营能力等。二是要采用科学的方法确定并购方式与价格。三是要进行并购谈判、起草有关法律文书、签订并购协议、办理有关审核事宜和资产转让手续等。其中任何一个环节出现差错都会导致并购失败。二、企业并购财务管理原则1、真实性原则企业并购涉及多方经济利益。在经济利益驱动下有关方面提供的资料未必符合客观实际或者有失偏颇。因此要认真的审查、考核这些资料，在充分取证的基础上才能作出正确的判断。我国的企业并购有不少失败的案例就是因为在企业并购中有关方面出于不良的动机提供了虚假的财务资料造成的。因此企业并购财务管理、决策要有真实充分的依据。2、最优化原则企业并购财务决策要选择最优方案。在筹资方面，企业并购需要筹集资金时，需要付出资金成本，不同的筹资方式条件下资金成本有高有低，就需要对各种不同的筹资方式进行研究、对比分析，选择最优的筹资方式，确定最佳资金结构，以降低资金成本，减少风险。企业并购是投资行为，应对各种不同的并购对象和并购方式进行研究分析，选择最好的目标企业和最佳的支付方式，取得最佳的并购利益。3、谨慎性原则企业并购财务决策要稳妥安全可靠。在企业并购中，不确定因素很多不仅有已经存在而尚未发现的问题，而且将来的形势也处于不断发展变化之中，在作出财务决策之前要充分考虑这些因素，并提出应变措施。因此企业并购财务决策要遵循谨慎性原则。4、弹性原则 企业并购财务管理要因时因地制宜，灵活处理。在企业并购过程中机会和风险并存，如果仅考虑风险有可能机遇稍纵即逝。因此在充分考虑风险的前提下，在不违背企业并购重大原则的情况下，实事求是地处理特殊问题，以免影响企业并购大计，坐失良机。第一节目标企业价值的评估一、资产评估概述1、资产评估的概念、特征和职能资产评估是由专业人员根据有关数据资料，模拟市场对在一定时点上的资产价格所进行的估计和判断，并通过书面形式表现出来。资产评估作为对资产价格进行评定估算的过程和管理活动具有三个突出的特征：一、资产评估是将资产商品化和市场化的社会经济活动。它是商品经济发展到相当高度后的产物。此时，不论资产评估对象是否劳动产品，都要作为商品对待，都要按商品经济条件下的价值规律评定其价格。二、资产评估是专业人员模拟市场对资产价格所进行的评定和估测。事实上，被评估的资产并未真正进入市场。三、资产评估及其结果只是对资产在某一时点上的价格估计和说明。价格本身是一个动态指标，它受许多因素的影响和作用，并随这些因素的变化而变化。资产评估是根据评估当时特定条件对资产价格的估计和判断，资产评估结果的合理性也只是相对于特定时间点而言的。因此，资产评估结果有很强的时效性。资产评估具有评价、监证、和管理职能。2、资产评估的基本要素（1）、资产评估的主体，指由谁来进行资产评估。我国《国有资产评估管理办法》规定，资产评估公司、会计师事物所、财务咨询公司，必须获得省级国有资产管理部门颁发的国有资产评估证书，才能从事国有资产评估业务。（2）、资产评估的客体，就是被评估的资产，包括但不限于各种有形资产、土地使用权、自然资源、特许权及其他权利。 （3）、资产评估的目的。在我国社会主义市场经济条件下，资产评估主要服务于如下目的：建立中外合资、合作企业；股份经营和企业兼并、企业联合；承包经营和租赁经营；抵押、担保、破产清算、经营评价等经济行为。（4）、资产评估的种类。分为单项资产评估、部分资产评估和整体资产评估等。1、资产评估的原则作好资产评估工作必须遵循两个层次的资产评估原则：一是资产评估工作基本原则；二是资产评估操作的技术原则。资产评估工作的基本原则包括真实性原则、科学性原则、公平性原则、系统性原则、可行性原则等。资产评估操作中的技术原则包括预期收益原则、贡献原则、替代原则、供求原则、外在性原则和平衡性原则等。二、资产评估的基本方法1、重置成本法指按被评估资产的现时全新重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价格的一种方法。它充分考虑了资产的重置价和应计损耗。对于以资产重置、补偿为目的的资产评估都是适用的。在企业并购业务中，评估整体资产价格时，也要通过重置成本的评估，提供分项价格的资料来建立并购企业的有关账簿和报表。2、收益现值法指通过估算被评估资产的未来每一期预期收益并折算成现值相加，借以确定被评估资产基准日价格的资产评估方法。收益现值法是着眼未来的资产评估方法。它考虑资产未来收益和货币的时间价值，可以真实准确地反映企业资产的资本化价格，与投资决策相结合，应用此方法评估的资产价格易为并购双方所接受。一般适用于企业整体资产和可以预测未来收益的单项资产的评估。3、现行市价法指按市场现行价格作为价格标准，据以确定资产价格的资产评估方法。现行市价法主要用于单项生产要素的交易、课征财产税和遗产税等。4、清算价格法清算价格是指企业由于破产或其他原因，要求在一定期限内将企业或资产变现的价格。清算价格法是以清算价格为标准，对评估资产价格进行评估的一种方法。它适用于企业破产 、抵押、停业清理等整体资产和单项资产的评估。三、目标企业价值的评估1、企业整体资产的评估企业整体资产价格不等于个单项资产价格的总和。因此，企业并购时应对被并购企业整体资产进行评估。整体资产评估是对由多个单项资产组成的资产组合体所具有的获利能力作为评估对象，并据此来判断整体资产价格的评估。整体资产评估一般适用收益现值标准。运用收益现值法评估企业整体资产，需要对整体资产的获利性进行评价，就需要对企业的经营状况进行静态与动态分析，财务报告反映了企业整体资产经营状况好坏。静态分析是对企业一个时点的财务报表进行项目结构之间相关关系的对比分析。动态分析也称趋势分析，就是运用一定的方法，根据企业一定时期的连续财务报表，比较各期有关项目的变化情况以反映企业财务状况的变化性质及变化趋势。2、整体资产的评估方法（1）、收益现值法，即在充分调查研究基础上，预测企业在未来若干年内的收益及适用的社会本金化率，并根据预测的收益的现值来确定企业整体资产价格的方法。（2）、市场法，指对评估的资产在相应市场上找到一系列交易过的与其类似的资产作为参照对象，用它们与被评估的资产加以比较，并对差异进行调整，以求出被评估资产的公正市场价格的方法。3、影响目标企业价值评估的因素 我国在实际工作中，对目标企业的价值评估存在的问题有：一是资产评估方法规则不统一；二是资产评估没有独立公正的会计师事务所事先审计和事后审计，甚至在很多情况下由政府部门说了算，政府说是多少就是多少，其公正性差；三是没有充分考虑无形资产、资源性资产的价值。笔者认为，影响企业并购中的资产价格的因素比影响单项生产要素的价格形成因素要多且复杂，不仅要考虑有形资产价值，还要考虑无形资产价值，而无形资产中的商标、信誉、经营管理经验、协作关系、市场占有或资源等的价值往往被忽视；不仅要考虑生产要素现时价值，还要考虑其在未来的赢利能力；不仅要考虑已有负债，还要考虑或有负债等。这些问题，造成国有资产流失，阻碍企业并购的顺利进行，在即将加入WTO之际非解决不可。解决这些问题的方法，一是建立完善资产评估准则规范，以解决资产评估方法技术问题；二是要完善产权交易市场建设，把产权交易市场真正运作起来，以便通过产权交易市场来调控资产转让价格；三是赋予中介机构独立性，以便减少政府对资产评估结果的影响，使资产评估结果具有科学性、合理性和权威性。第一节企业并购财务管理的地位一、企业并购财务管理的作用1、企业并购财务管理是企业并购的中心企业并购是一个复杂的系统工程，时间跨度长，简单的数月，复杂的需要数年，对于欲作长期并购战略的大公司，是企业的经常性工作。总的来看，企业并购中担任主要角色的是财务管理。企业并购的财务管理居于企业并购的中心位置，是企业并购的神经中枢。2、企业并购财务管理的作用企业并购财务管理的作用主要体现在企业并购财务决策上。企业并购财务决策是企业并购财务管理的核心，也是企业并购过程中各种财务活动的依据。企业并购财务决策在企业并购中的作用有：（1）企业并购财务管理使企业的并购活动加强预见性和计计划性；（2）企业并购财务管理可以评价和选择企业的并购决策；（3）企业并购财务决策是企业并购财务活动的依据；（4）通过财务决策在并购过程中合理配置企业的各种资源；（5）企业并购财务决策是取得最佳并购经济效益的前提。3、企业并购财务管理的职能（1）审查职能，委托或配合银行或中介机构对目标公司的调查，主要是财务的职能；（1）报告职能，企业经营业务的好坏最终体现在企业的财务报告中 。对上市公司而言，财务会计资料是上市公司对公众信息披露的核心资料；对并购企业来说，财务会计资料是企业并购的核心资料；（3）评价职能，目标企业的价值确定——主要是在财务分析的基础上作出的。价值确定是企业并购的关键因素；（4）决策职能，企业并购财务管理通过财务调查、分析和评价，从而对项目的取舍的决策和并购支付方式等过程的决策产生影响。二、企业并购财务管理的内容1、并购的准备工作“凡事预则立，不预则废”，并购尤其如此。企业并购要求速战速决，同时并购行为风险程度很高，要求并购行动要有充分的准备。对于并购方来说，为了最大限度地减少购买一家经济上不吸引人的公司的风险，或为了避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，详尽的并购分析和评估显得特别重要。收购准备过程主要有收购目的的制定，收购目标的搜寻、初选和了解，最后是可行性分析，包括财务分析和评估，以及收购行动对股份公司股价的影响和收购风险等。（1）、明确并购的目的。根据公司的经营发展战略制定。公司应依据自身的长处、短处及市场环境的评价，规定出公司的发展战略。企业发展战略决定并购的动机，在企业价值最大化的总目标中，多元化、扩大市场和实行联盟等动机决定着收购目标和收购标准。一般包括一些行业参数，如预计的市场增长率，政府的管制程度，行业进入障碍的高低。被并购企业管理部门的素质、市场份额、赢利能力、规模和资本结构等。（2）、搜寻、初选和进一步了解。确定了公司发展战略和收购标准后，就要确定一个目标范围，并进一步挑选和了解，选出符合标准的最好的收购对象。（3）、可行性研究。可行性研究主要是财务评估和分析。还包括收购行动对目标公司股票价格的影响，收购成本、收购风险等。一是并购的依据分析。包括分析公司并购双方的优势与不足；确定公司并购的类型；分析公司并购的协同效应；分析公司的财力物力情况；确定并购的方式等。二是财务分析。包括现金流量规划；估计收购的最低可接受报酬率。2、资产评估方面 企业的财务管理要组织好清产核资，界定企业产权，要为评估公司提供准确无误的资产核算资料。评估之后要认真审核评估结果。3、审计方面审计是对会计资料的审查核实，是并购财务管理工作的一项重要内容。4、法律文书方面并购的法律文书不是孤立的条文，许多方面涉及财务管理。包括并购支付方式、并购价格、股权比例、资本的投入、利润分配等方面。5、会计方面并购企业财务会计工作：提供会计资料；参与清产核资和对清产核资结果进行会计处理；清理移交会计档案等。三、企业并购财务管理的任务1、维护企业所有者及有关方面权益企业并购与企业所有者、债权人、经营者、企业员工均有利益关系。在企业并购财务管理中，要正确处理这些关系，协调它们之间的矛盾与冲突。如果是各方利益此消彼长的，应尽量协调各方意见，提出最合理的、令人满意的、各方都能接受的方案。2、实现并购资产的保值、增值企业并购时间跨度长、涉及面广。企业并购对财务会计核算与监督、评估与分析提出了更高的要求。一方面企业的生产经营活动和财务活动不能中断，另一方面，又要抓好企业并购财务管理工作。要防止别有用心的人混水摸鱼，趁企业并购之机捞一把，还要认真评估和分析并购企业的价值，以防并购价格偏离企业的真正价值，保证并购资产的保值增殖。3、通过清产核资，明晰资产归属，进行价值评估和优化配置原国有企业往往存在产权不清，行政划拨土地、资源性资产、无形资产和其他资产不入账等，还有企业生活后勤设施资产等。企业并购应对资产进行清查核实、界定产权、剥离不欲并购的非经营资产或非主营资产等。 4、清理债权债务任何企业都不同程度地存在一些遗留的债权债务，而处理债权债务是企业并购财务管理责无旁贷的任务。5、作好企业并购前后的财务管理衔接工作企业并购工作千头万绪，财务管理是核心。在企业并购当中要求财务管理不断不乱，企业资产的来龙去脉清楚，依法处理财务会计问题。第四节影响企业并购财务管理的环境因素一、企业并购理论研究的影响在企业并购方面目前理论研究落后于实践。我国的企业并购的浪潮势头很猛，为了解决实际问题，一些中介机构和主管部门在个案分析方面作了很多探讨，理论界应认真总结，升华到理论境界。宏观经济学界着重于对国有企业重组上市筹集资金的研究。笔者认为不仅要研究国有企业重组上市的研究，还要研究非上市企业的并购；不仅要研究国内企业的并购，还要研究国际企业的并购，特别是在我国“入世”之际，国际资本对我国国有企业的并购；不仅要从并购公司的角度研究，还应从目标公司的角度进行研究；不仅要研究并购的生产经营问题，更重要的是要研究并购的法律问题和财务管理问题；主动并购和被动的并购都应认真研究。包括财务管理在并购过程中的地位、作用和任务，企业并购过程中的财务决策，确定目标公司价值的指标，国有企业产权出售的利弊、那些应该出售，那些应该限制，国际资本对我国国有企业的并购的财务对策，在国有企业并购当中的主体等。二、外商对我国企业并购的影响最迅速和最直接1、外商并购我国国有企业的现状和动向目前为止已经有不少外资收购我国在境外上市筹集巨额资金的个案。他们看中的不一定是企业的经济效益，而是我国的潜在市场，有些市场领域正待开发，我国稳定的政治局面，低廉的劳动力市场，积累多年的管理经验等因素。他们往往以收购的第一个企业的非现金资产上市转化为现金资产，再收购第二个企业上市换取现金，如此滚动发展。 近年来，外商对我国企业的并购呈现了新的动向。一是控股。外商大型跨国公司对我国大中型企业的并购有实行控股的发展趋势。二是主要面向我国一些行业、地区中的骨干、龙头企业和市场占有率高的企业。三是利用收购的企业在境外上市。一些外国资本，本身没有专业技术和生产管理经验，与我国企业合资控股后，不参与企业的经营管理，而是利用企业的业绩以及看好我国的经济发展前景，将所控股权在境外上市或转卖，获取暴利或使资产迅速增值。四是利用少量资本获得控股权。外商收购我国国有企业，往往尽量压低我方资产评估价格，中方常常低估国有资产，严重低估或忽略企业商标、信誉、市场占有率等无形资产价值。注册资本往往采取分期给付的方式。用少量的资金获得企业的控股权，取得对企业的支配地位。有的利用这些股权在境外通过上市或其他方式筹资，再注入企业，即“羊毛出在羊身上”的效应，用少量资金收购颇具规模的国有企业。1、外商并购我国国有企业的利弊外方收购国有企业，如果由我方控股，就可保持国有资本对企业的控股地位，保持国有企业的国有性质。在这个前提下，有效地引进资金、先进技术和管理经验，促进国有企业经营机制的转换，盘活资产，提高效益，增强国有经济的活力和实力。如果由外方控股，企业的性质发生了根本变化：挤占、垄断国内市场，制约民族工业和我国独立工业体系的发展；影响公有经济的的主导地位，影响国有经济发挥主导作用。2、对外商并购我国国有企业的对策对于外商并购国有企业，我们必须尽快研究对策，制定明确 的政策，采取积极有效措施加以引导。一是要加强利用外资的宏观管理，凡属关系国计民生而且易于形成垄断的基础产业、基础设施和国民经济支柱产业，除了国家特许的项目外，原则上不准外商独资经营，对其中的合资合作项目国家必须控股。超大规模企业、行业骨干和居排头地位的国有大中型企业对外出售股权，以全部或部分国有资产与外商合资由外商控股的项目，一律由行业主管部门会同国有资产管理部门以及国家综合经济管理部门审批。凡是合资项目都必须进行资产评估，确保外商资金按时足额到位。国家对于外商收购本国企业股权以至控股，应严格控制并从立法上明确规定。二是有计划地组织国有企业到境外上市。要充分利用国际看好中国经济前景的有利时机，尽量多组织一些条件成熟的国有企业到境外上市筹集资金，进一步支持我国国有经济的发展。对于境外国有中资机构收购国有企业在境外上市的做法应予鼓励，但是要加强国有资产、财务和资金流向的核查和监督，以确保资金流入国内和防止国有资产流失。三、企业并购财务管理的政策法律环境影响企业并购会使企业法人消亡、合并、变更、产权的转移，所以，企业并购除了是一种投资行为外，还是一种法律行为。目前的法律跟不上企业并购形势发展的进程。《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国外国企业法》或者其他有关法规没有对公司并购行为作出鼓励或限制或禁止的明确规定。法律法规对企业并购财务管理的影响有：1、企业并购法规的时效我国企业并购的法规有的制定时间较早，现在情况已经发生了很大变化，执行起来很不适应。2、企业并购法规的明确性我国企业并购的法规有的存在不明确之处，例如企业会计准则对控股只作定性规定而未作定量规定。3、企业并购的财政税收政策这些政策因不同地区、不同所有制而有所不同而有失公平。在企业并购中的产权转让是否交税会影响企业并购财务决策。4、企业并购的金融政策国家的金融政策对企业并购是采取鼓励措施还是抑制措施会影响企业并购财务决策，例如政策允许贷款用于并购企业将促成杠杆并购。5、目标企业员工的工资收入和人员安置政策在实践中，人员安置有许多做法。是否允许或禁止这些做法，安置费用的财务处理等，应该有一个说法。6、社会保障政策等相关法规包括失业保险、养老保险、住房保险、医疗保险及子女的教育保险在内的社会保障政策法规都不同程度地影响企业并购财务管理。四、影响企业并购财务管理的利益主体 1、政府部门我国的企业并购在手段上偏重于行政手段撮合甚至采取强制手段，在并购目的上偏重于消灭亏损企业和包装企业上市。政府在其中起关键作用。政府作为国有企业的所有者界入企业并购活动有其必然性。政府的界入有积极的意义，也有消极的一面。积极的方面：政府协调企业并购各方的利益；政府监督企业并购行为，防止国有资产流失；为企业并购提供配套服务和措施，如加强中介机构建设和法规建设，加快社会保障体系建设等；运用经济杠杆影响和调节企业并购等。消极的方面：造成地区、行业和部门分割，使并购难以实现。政府的直接干预，带有浓厚的行政命令色彩，会影响并购企业的经济性。如果主管部门的涉足其中，很可能起不到调整经济结构的作用，可能形不成规模经济，资产的估价可能没有遵循商品经济条件下的价值规律。当然在现阶段国有企业的并购没有政府的参与、没有主管部门的参与是不现实的，因为政府和政府主管部门是企业的老板。问题是政府参与企业并购的程度如何把握。有的政府硬要好企业并购坏企业，也有的硬把好企业注入坏企业，如上述G省的A公司。还有的规定企业并购要接受目标企资产负债结业的全部职工。2、中介机构证券公司在股票上市的过程中收取费用，受利益的驱使，会作出不公正行为，例如不适当的包装。会计师、律师行业的职业操守、行为规范也从不同程度影响企业并购财务管理。有的中介机构没有长远效益的驱动力，而是靠邪门歪道，获得眼前经济利益。我国的中介机构规模过小，在“入世”后将难与境外中介机构竞争。为此，要加快中介机构本身的并购，形成高素质的庞大的中介队伍。同时，要建立中介机构的后续责任机制。3、并购双方的影响企业并购涉及双方的利益，他们会对并购采取不同的态度和行为，从而影响企业并购的财务决策。4、金融机构的影响金融机构是否介入企业并购，利率高低会影响企业并购财务决策，例如利用杠杆并购等。五、企业的财务状况 企业本身的财务状况如现金持有量、资产负债结构和资产结构都会影响企业并购财务决策。1、现金持有量并购企业的现金持有量，影响企业并购的支付方式。并购企业持有的现金越多，越有可能采用现金支付方式。2、资产负债结构资产负债结构会影响企业并购财务管理。并购企业的负债越低，越有可能在企业并购中采用杠杆并购财务策略，支付方式的自由度就大。3、资产结构被并购企业的流动资产、速动资产或有形资产所占比重较大的情况下，并购企业采取的支付方式的自由度就较大；如果被并购企业的固定资产或无形资产所占比重较大，并购企业最好采取负债的支付方式。六、行业因素不同的行业对资本结构、资产结构的财务要求不同，经营前景不同，因而影响企业并购财务管理行为。1、劳动密集型行业与资本密集型行业劳动密集型行业资本有机构成低，而资本密集型行业则相反。劳动密集型行业需要的投资相对较小，资本密集型行业需要的投资相对较大，从而影响企业并购财务管理行为。2、技术和资本都密集的行业技术密集型行业有形资产较少，非技术密集型行业有形资产较多；资本密集型行业，需要大量资本投资，这些因素都会影响企业并购财务管理行为。 注释：1、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。2、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。3、马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，1975年版。4、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。5、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。6、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。7、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。8、马克思：《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版。9、马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，1975年版。10、马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，1975年版。11、马克思：《资本论》第二卷，人民出版社，1975年版。12、马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，1975年版。 13、胡雄辉：《企业组织结构研究》，立信会计出版社，1996年版。14、于建国、管宁：《国外企业收购与兼并》，上海人民出版社1998.1。15、同上。16、同上。17、同上。18、Fama,E.F.&Jensen,M.C.,SeperationofOwnershipandControl,JournalofLawandEconomics26,1983。19、泰勒尔：《产业组织理论》，中国人民大学出版社，1997年版。20、Fama,E.F.&Jensen,M.C.,SeperationofOwnershipandControl,JournalofLawandEconomics26,1983。21、泰勒尔：《产业组织理论》，中国人民大学出版社，1997年版。22、Mueller,D.C.,ATheoryofconglomerateMergers,QuarterlyJournalofEconomics,83,1986。23、威斯通等：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年版。24、王韬光等：《企业兼并》，上海人民出版社，1995年版。25、邹亚生：《企业并购操作指导》，经济管理出版社，1996年版。26、郭元希：《资本扩张：聚变时代中权利的获得与利用》，西南财经大学出版社，1998年版。27、邹亚生：《企业兼并操作指导》，经济管理出版社，1996年版。28、朱志刚：《资产流动与产权重组》，经济科学出版社，1995年版。29、王文立等：《企业重组导论》，中国经济出版社，1996年版。30、邹亚生：《企业兼并操作指导》，经济管理出版社，1996年版。31、常修泽等：《产权交易-理论与运作》，经济日报出版社，1995年版。32、孙福全：《企业兼并与破产》，中国经济出版社，1995年版。33、朱志刚：《资产流动与产权重组》，经济科学出版社，1995年版。 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