政策预期兑现 债市冬去春来.doc

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1、国债年度报告徽商研究*明道取势-21-国债年度报告政策预期兑现债市冬去春来成文日期：2017/12/22摘要：2017年金融去杠杆的超预期，央行货币政策的超预期，市场对于利空因素的反应超预期令债市再度下跌。2018年经济基本面中出口和消费有望继续向好，这些都会支撑经济基本面稳中向好，由于工业品价格上涨带来通胀预期抬升，未来基本面利空期债。但考虑政策面预期即将兑现，货币政策为了保持相对独立性不会过度收紧，且债券经过16个月的下跌具备安全边际，我们认为2018年债市存在阶段性交易机会。徽商研究*明道取势-21-国债年度报告一、行情

2、回顾2017年国债期货震荡下行，日线及周线结构均再次走弱。主导2017年期债行情的主要因素在于金融去杠杆的超预期，央行货币政策的超预期，市场对于利空因素的反应超预期，这些都令2017年债券市场加速下行。具体到季度来看，一季度期债价格在货币政策和市场流动性影响下运行，由于金融去杠杆当时尚且温和，期债以N型走势为主。二季度期债核心围绕在金融去杠杆力度方面展开，4-5月监管层面协同作战，一行三会发表多份文件剑指同业业务，股债商频繁上演三杀行情，6月央行货币政策微调，由中性偏紧转为不紧不松，金融监管暂时进入空窗期，市场情绪得以修复，期

3、债再度反弹，但此次反弹力度远不及2-3月。三季度因政策面暂时处于缓和期，期债走势整体呈窄幅整理。四季度10月以后因经济基本面超预期增长，一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，市场的政策预期再度收紧，加上当时资金面成本持续上移，NCD利率加速上行导致期债年内的最大一次下跌。图1：十债主力合约（周）徽商研究*明道取势-21-国债年度报告数据来源：徽商期货研究所WIND一、经济基本面对债市影响或逐步体现(一)2018年经济基本面展望2017年债市的主要矛盾在于央行货币政策边际收紧和金融去杠杆导致的政策预期的

4、悲观，2017年基本面对于期债的影响整体不强，但2018年我们认为经济基本面对于期债的影响会逐渐体现。这表现在我们认为2018年经济基本面中对于通胀预期有所抬升，虽然市场对于经济增长目前没有构成一致性预期，但经济基本面对于期债的利空会逐渐释放出来。2017年我国经济基本面整体表现出不错的韧性，受益于供给侧改革，国内经济呈现出制造业景气度向好、消费平稳增长、进出口稳步回升态势。具体到经济数据上，2017年前三季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%,均较去年同期有所放大，其中一、二季度经济增长好于预期，三季度符合市场预期

5、。徽商研究*明道取势-21-国债年度报告在经济增速增长同时，经济结构得到合理调整，随着外围经济的逐步回暖，出口对于经济的拉动逐步体现，2017年我国进出口形势转暖，增速上行。最新公布的11月出口同比增速为10.3%，预期2%，11月进口同比增速15.6%，预期12.5%。总体来看，2017年随着海外经济复苏加快，我国进出口一改之前大幅负增长的局面，保持稳定增速，成为维持经济韧性的重要支撑点。2018年伴随着外围经济环境的持续回暖，中国制造业继续繁荣，国内贸易数据有望继续向好。消费方面，2017年消费对经济拉动作用提升，消费占G

6、DP比重有所上升。由于党的十九大报告中重点提出社会的主要矛盾已经由过去的人民日益增长的物质文化矛盾和落后生产力之间的矛盾转化成为人民群众日益增长的美好生活和不平衡不充分的发展之间的矛盾，这意味着后期消费对于经济增长的拉动力会逐步抬升。投资方面，固定资产投资增速稳中有降，民间投资增速较去年提升明显，房地产投资增速略有回升。但值得肯定的是2017年工业企业盈利增强，制造业景气度向好。2017年制造业PMI数据整体呈现稳中向好态势，全国规模以上企业工业增加值累计同比增加6.6%，较去年同期加快0.6个百分点。工业企业利润持续回暖，1

7、-8月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增加21.6%，远超去年同期的8.4%，考虑企业盈利能力对制造业投资有较好的领先性，预计2018年我国制造业将继续维持稳中向好态势。目前对2018年经济基本面中市场比较一致偏弱预期的主要在于房地产方面，毕竟房地产已经进入下行周期。自2017年以来，徽商研究*明道取势-21-国债年度报告我国房地产销售价格数据持续回落，自2017年6月以来，一线和二线城市房价出现整体回落情况，其中前期涨幅比较明显的一线城市成为价格回调的主力。据国家统计局70大中城市新建住宅价格指数显示，一线城市新建住宅指

8、数从6月开始就一直出现环比下跌的情况，而二、三线城市也呈现出环比回落格局。目前市场对2018年房地产数据回落已经形成一致性预期，区别仅仅在于房地产回落的幅度。与此同时，我们看到的是房地产企业的融资成本出现大幅上升的情况，房地产企业债券收益率近期上行幅度较大，这意味着2018年