投资金融之 广发_升息和紧缩背景下的银行股估值及投资建议

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1、专题研究行业报告升息和紧缩背景下的银行股估值及投资建议2004年5月结论及投资建议：余晓宜Tel：（020）87555888-648Email：yxy2@gf.com.cn银行股的长期价值中枢与盈利能力和权益增长相关，但由于市场短期并不关心银行如何达到高资产收益率，因此银行股短期走势与信息对盈利变动的影响相关。中美银行股估值水平差异的根本原因在于盈利增长率、盈利能力增长率和资本结构安排的差异，但由于所依赖的经济体和监管环境相差甚远，单凭这些区别无法说明国内银行股是否高估。在紧缩政策背景下，影

2、响银行盈利波动的关键因素是货币政策、行业政策、利率和汇率政策、贷款质量、资产负债表风险。对风险的估算是投资的关键。在升息、紧缩、监管趋严的预期下，银行的债券投资收益、贷款规模和质量、资产收益率、股权乘数等都受影响，负面因素更多，因此银行短期股价受影响。随着改革和竞争的深化，银行已经开始分化发展，在紧缩、升息背景下我们对银行受负面因素影响的损失进行估算和预测，并以当前的经营状况和竞争对比作为基础，预测2004-2008年的盈利状况，进而运用权益估值模型进行估值。从估值结果看，招行和民生目前股价处于

3、相对低价区间，浦发价格适中，华夏相对高估，深发则明显高估。从长期投资看，招行和民生不失为好选择，但在紧缩政策效果未明朗之前，建议观望。招行民生华夏浦发深发谨慎会计制度估值现行会计制度估值现价投资建议8.64-18.088.77-18.2110.92中性7.88-17.327.85-17.310.42中性4.72-7.385.44-8.117.2减持6.44-11.896.33-11.789.44中性2.91-7.074.53-8.709.07卖出本报告中的信息均来源于公开资料或

4、广发证券发展研究中心研究员实地调研取得的信息，广发证券发展研究中心及其研究员对这些信息的准确性与完整性不作任何保证。广发证券及其关联机构可能持有报告所涉及公司发行的证券并进行交易，也有可能为这些公司提供投资银行等业务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。目前投资国内银行股有几大困惑：银行的绝对价值如何衡量？国内银行普遍盈利能力明显比国外银行低，但市场给予的溢价为何反而高？几家银行在业绩有明显差距的情况下为何价格走势趋同？如何解读银行股价格波动特征？股价对哪些因素最敏感？我们

5、希望通过对银行理论估值模型和价值驱动因素的分析，对中美银行股市场定价影响因素和估值差异进行分析，在预测当前紧缩背景下上市银行盈利受影响程度的基础上，对上市银行2004-2008年股东剩余价值进行预测，并运用权益估值模型进行估值分析。银行股理论估值模型及价值驱动因素现金流折现模型和权益价值模型旨在计算绝对价值，在使用上各有千秋，但由于银行业经营的特殊性，现金流折现模型难以运用：一方面资产负债表的负债方本身也可以创造价值（存款利率低于公开市场资金成本），导致资本成本的估算难度大，另一方面贷款利息和资

6、本成本之间的差幅太小，估算资本成本时的细小差误将导致银行价值的巨大波动。权益价值模型着重于分析企业价值的生成方法，认为价值增长先于现金流，通过预测资产负债情况、盈利能力和盈利增长率预测剩余收益，并通过对权益成本的折现评估银行的投资价值，从而考察企业价值。由于评估所使用的假设条件可不断通过现实加以印证和修正，更具现实意义。在永续增长条件下，模型公式如下：V=B0+RE1(1-g/ROE1)/（r-g）B0：永续增长前一年股东权益ROE1：新投资本收益率RE1：永续增长第一年股东留存收益r：权益成

7、本g：盈利增长率在进行股票相对估值时通常使用的另一简化定价公式可如下：PB=ROCE*（1-RR）/（r-g）ROCE：普通股收益率r：权益成本RR：股利留利率g：内部资本增长率从简化定价公式看，除了投资的盈利能力和内部资本增长率因素外，价值对股利分配比率的敏感度也较高，但在盈利能力不变的情况下，股利分配比率的上升同时也引起盈利增长率下降和股东要求投资回报上升，因此从永续经营角度看，短期股利分配比率的改变无法改变银行价值。在稳定增长状态下，g=ROE*RR，银行盈利能力和盈利能力的波动性，成为

8、投资者对银行进行估值和投资的核心依据。银行的价值树可分解如下：（见图1）第2页银行价值股权收益率（ROE）风险（ROE的变动性）杠杆比率（EM）资产收益率（ROA）资产负债表风险非可控环境因素可控因素（包括信用风险、利率风险、流动性风险和外汇风险）GDP增长货币政策行业政策利率和汇率政策市场竞争地位业务成分创收产品贷款质量支出控制税收管理管制风险技术风险经营效率风险战略风险盈利能力的衡量可分解如下：ROE=ROA*EM=PM*AU*EMPM：边际利润率AU：资产利用率EM：股权乘数