投资者保护问题研究

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1、投资者保护问题研究投资者保护问题研究20世纪90年代以来，由于跨国大样本数据库的完善，国际范围内对于家族企业的研究获得了可喜的发展。LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）最早指出，公众公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金字塔结构（pramidalstruture）建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权的所有者的资料并不足以了解这些企业真正的所有权与控制权，必须追溯到企业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及其与公司价值之间的关系。Lins（2003）利用1995

2、年18个新兴市场国家公司样本数据，研究了控制权结构与公司价值之间关系。样本公司中最终控制人有66%的比例通过金字塔结构来加强他们的控制权，控制权所有权的均值为2.68；控制权和所有权分离与公司价值负相关，分离程度越高，公司价值越低。Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）对8个东亚国家（地区）的上市公司进行研究，发现公司价值与最终控制人的所有权比例呈正向关系，但与所有权和控制权的分离程度呈负向关系，这种负向关系在家族控股的公司中尤其显著。苏启林和朱文（2003）以2002年128家家族类上市公司为基础进行研究，发现我国家族类上市

3、公司普遍存在控制权与所有权分离现象，控制权与所有权分离程度越高，企业价值越低。张华、张俊喜和宋敏（2016）以2002年112家民营上市公司为样本，考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者分离对企业价值的影响。发现前者对企业价值有正向影响，而后者的影响为负向。自LaPorta等人的开创性研究以来，法律对于投资者的保护作为一种基础性的外部治理机制成为研究文献关注的焦点。LaPorta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishn（2002）基于一国法律对投资者的保护和最终控制人的所有权比例对公司价值的影响构造了一个理论模型，说明最终

4、控制人拥有所有权比例越大，他们的利益与其他股东越一致，代理成本越小，公司价值越高；法律对投资者的权益保护越好，最终控制人的侵占动机越小，代理成本降低，公司价值提高。Doidge所有权控制权资产负债率（%）总资产亿元）均值1.32034.3721.8112.560.41353.5918.91中值1.24629.8719.2913.500.57752.7212.25标准差0.28112.8614.598.500.46327.4822.56最小值0.91512.841.080.000.0747.841.31最大值2.42674.1774.1729.691.0

5、00317.90208.50样本数963963963963963963963从表1可知，民营上市公司托宾Q均值为1.32，中值为1.246；控制权比例平均为34.37%，中值为29.87%；所有权比例平均为21.81%，中值为19.29%，其最小值只有1.08%；控制权与所有权分离程度相当高，控制权与所有权之差的均值为12.56%，中值为13.50%；用比率来表示，所有权平均只占控制权的41.30%，中位数也只有57.70%。民营上市公司资产负债率平均为53.59%，相对较高；总资产的均值为18.91亿元，中值则只有12.25亿元，规模较小，说明民营上

6、市公司尚处于发展的初期。表2我们将样本公司所有权比例、控制权与所有权之差分别按其均值分为两组，用描述性统计初步分析了所有权比例、控制权与所有权分离程度对公司价值的影响。表2不同指标分组与公司价值的关系所有权分组控制权-所有权分组指标托宾Q托宾Q组别高低低高均值1.3421.3031.3571.288中值1.2561.2421.2771.211标准差0.3010.2630.2970.264最小值0.9660.9150.9750.915最大值2.4262.3262.4262.326从表2可知，所有权比例高的组别其托宾Q均值和中值均高于所有权比例低的组别；控

7、制权与所有权分离程度低的组别其托宾Q均值和中值均高于控制权和所有权分离程度高的组别。这表明，所有权比例对公司价值应有正向影响，而所有权与控制权分离程度对公司价值应有负向影响。四、实证模型及结果分析描述性统计为我们了解民营上市公司金字塔结构控制与公司价值之间关系提供了背景信息。在其基础上，我们构造如下回归模型来检验本文提出的研究假设：TobinQ=+Onership+SQ+IndexLeg+HNshare+Penalt+Leverage+Lnsize+Year03+Year04++模型中各变量含义如下：TobinQ是因变量，代表公司市场价值。托宾Q值是国

8、内外研究中普遍采用的测度公司价值的方法。该变量反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，由于重