国有股协议转让的市场定价机制探索

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1、国有股协议转让的市场定价机制探索全国政协十次会议和十届全国人大一次会议讨论的热点之一是设立“国资委”，有人预测这将激活国有股转艋让市场，但笔者认为若不解决从去年六月焰恢复国有股协议转让以来出现的违背“市夹场定价”原则的价格形成机制问题，那么堑国有股的转让工作仍然会举步维艰。一、谦国有股协议转让存在的核心问题是价格形成机制“市场定价”应是根据商品内在咒价值和市场供求机制来确定商品价格，这枨种价格是符合供求双方利益的均衡价格。喁那么究竟什么是国有股协议转让市场的均块衡价格呢？只要这个市场没有受到非正常急因素的干扰和操纵，在竞价方式合理的前㈥提下，市场自然会

2、根据国有股的内在价值紊和充分透明的供求状态对其价格做出判断△，这时国有股的售价无论是高于、等于还ㄜ是低于其净资产价，只要其交易过程中的幌有关信息是充分的透明的，那么这个价格就是合理的均衡价格。注意，对于国有股鲅协议转让而言，这里的有关信息是充分的嗷透明的，其含义是：让所有的潜在购买者柽都充分掌握一定时期内整个市场国有股的魂供给总量和各股的供应总量以及供给频率瞟、具体的供应时间表等信息。而前一段时筝间我国国有股的协议转让却与“市场定价咎”原则背道而驰。从迄今已经实施的国稆12/12有股协议转让工作来看，国有股权转让价箫格的确定是一个普遍关注的问题。转让价

3、他格的高低实质上是关系国家、企业、社会投资人以及企业管理层各方利益的重大问拜题，转让价格过低将直接损害国家利益，秋导致国有资产的流失；转让价格过高又势繇必影响企业和社会投资人受让国有股权的龃积极性。然而，由于股权定价的复杂性、皤模糊性和不确定性，目前在国有股的定价问题上尚存在法律空白，除不低于每股净ゴ资产等笼统的意见外，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式，客观上表为贱买贱卖提供了可能。这不仅损害国家浍的利益，也为日后的经济纠纷埋下了种子。去年九月初，山大华特的原大股东和现汽控股股东分别作为被告和第三人，遭到了原大股东债权银行以“明显不

4、合理的低价”转让和受让国有法人股的诉讼，就是一尕个典型的事例。自国有股减持方案在国甬内证券市场上推出以来，国有股减持遭到跳了投资者的用脚投票，也导致了股市的长冗期低迷。2002年6月23日，国务院敞做出了停止通过国内证券市场减持国有股坻的决定。国有股减持的主要方式变为向战蛰略投资者、民营企业、外商协议转让。面向二级市场投资者减持时需要最大限度地⒁增值的国有股，面对战略投资者、民营企业、外商们的时候，似乎不必强调国有股弪最大限度地增值了，也不用担心国有资产整流失了。于是，我们便不仅看到成商集团锞的大股东以每股元的价格将亿股的国有股镉12/12全部协议

5、转让出去了。而实际上，成商集团的每股净资产就达元；还看到深赛格的瓷国有股按每股元的价格拍卖出去了，而这鬲一价格甚至比深赛格公司的每股净资产元概还低了跖元。面对如此低廉的国有股价格醇，二级市场的投资者们无法不眼馋得很！当国务院出台停止通过国内证券市场减持蓬国有股的决定时，有不少市场人土称，这┵是保护投资者权益的重要举措。但值得深侩思的是，面对二级市场之外的国有股廉价し转让与拍卖，国有股停止向国内证券市场艰的投资者减持，它到底是保护了还是损害螃了投资者的利益？国家的利益又放在何处狈？有人说，关键不在于其价格的高低，而沓是在于其定价方式是否符合“市场定价”蓬

6、原则。笔者完全赞同这种观点，只是，分析上述两公司的交易过程，我们有充分的派理由相信这种低廉价格正是由于其定价机颈制的不科学，违背了“市场定价”原则所致。从以上分析中，我们不难看出，即秒使设立了“国资委”，国有股协议转让的屠难点——价格形成机制问题仍然存在，这栏才是国有股协议转让过程中亟待突破的问ㄒ题。二、构建国有股协议转让的市场定价机制国有股协议转让的市场定价机制嘱不允许我们的经济学家或政府官员主观地苛事先决定这一价格是每股净资产值，还是仅略高于每股净资产值，或是处于每股净甑12/12资产与流通股市价之间，也不允许主观地蝙去搞什么平衡，而必须是把

7、国有股的所有┸者作为一个市场主体，作为一个卖方，去в与买方共同决定国有股这一特殊商品的价粥格。累计投标加权区间法当总需求超过总供给数百倍乃至更大时，应用此法更貅能够确定充分体现“市场定价”和公平竞淞争原则的合理的协议转让价格和理性的投鲇资者。应用前提：向全国所有的潜在购嚷买者公布准备协议转让的某国有股的所有疣有关信息，包括反映该公司经济状况的所钱有财务指标，转让国有股的净资产值、数巡量、时间、程序、今后若干年内分批逐渐易上市流通的规则等，尽一切可能吸引所有≥的购买者参与竞争。在转让前设计好需要嘉协议转让的国有股进入二级市场的流通办峋法，允许持有一定时期

8、后每年以一定比例ｎ进入二级市场流通。规定每一申购者的每数次申购量为50万股或50