利率平价理论及其在中国的表现

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1、利率平价理论及其在中国的表现在有关汇率决定的理论中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。改革开放以前，中国对金融市场实镖行严格管制，利率与汇率均由政府有关部撙门统一制定与调整，资本的国际流动也受耆到严格控制，因此，利率在汇率决定过程ｙ中的作用基本没有得到体现。 自19诜93年下半年以来，中国人民银行一直执鋈行适度从紧的货币政策，相继于1993年7月和1995年1月两度调高了人民鳏币利率。根据一般的经济常识，国内利率兜水平上升将吸引资本流入，资本流入会导鹧致本币升值，由此可以预期人民币将升值◇。回顾1994―1995年人民币汇率厦的走势，我们发现确实如此，

2、人民币从1嗾994年初的1美元兑换元升至1995党年12月底的1美元兑元左右，而且市场蚩交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值堠趋势。这种预期持续了两年之久。然而，框根据利率平价的基本理论，当国内利率水照平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实ｙ际情况恰好相反。究竟孰是孰非，人民币情汇率与利率变动之间的关系到底如何呢？本文试对此问题从理论与实际两方面做一埠探讨。一、理论与模型21/211．利率平价论的含义在资本具有充分国际流动性的后条件下，投资者的套利行为使得国际金融醣市场上以不同货币计价的相似资产的收益в率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国拼流动保证了一

3、价定律适用于国际金融市场贷。 用r表示以本币计价的资产的收益率医，r*表示以外币计价的相似资产的平均璋收益率，E表示即期汇率，Ee表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者シ是风险中性，根据一价定律可得1+r圾=×Ee／E  对等式做适当的数讷学处理，得到： r-r*=ΔEe 呼 其中 ΔEe=Ee／E-1 等式就是无抛补的利率平价的表达式。它叩表明：当本国利率高于外国利率时，本国背货币预期贬值，本币预期贬是本币的预期实贬值率。 投资者在国际金融市场上对÷21/21以不同币值计价的资产进行充分的套利是闲无抛补利率平价得以成立的关键。为了避焦开有关风险的争论，无抛补利率平价中假设投资者是

4、风险中性的，投资者的收入效骏用曲线是线性的。投资者的效用由预期收鳍入的期望值决定，预期收入的期望值越高摊，投资者所获得的效用就越大。如果两种骶资产组合的预期收入的期望值相等，而风痪险不同，投资者对两种资产组合的偏好相岙同，这类投资者就是风险中性的。与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未钋对投资者的风险偏好做出假定，因为远期遢外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在サ套利的时候，可以在期汇市场上签订与套觞利方向相反的远期外汇合同，确定在到期唾日交割时所使用的汇率水平。由于套利者饱利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇隗率，避免了汇率风险的影响，整个套利过命程

5、得以顺利实现。抛补的利率平价的表达袼式是r-r*=f  其中 fク=F／E-1 F表示远期汇率，f是21/21本国货币的远期贴水，是本币的远期汇率鄄高于即期汇率的比率。 抛补的利率平谍价表明本国利率高于外国利率的差额等于疽本国货币的远期贴水。高利率国的货币在瓣期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在魁期汇市场必定升水。如果国内利率高于国亠际利率水平，资金将流入国内牟取利润。蝶但套利者在比较金融资产的收益率时，不髑仅考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，钍以避免汇率风险。在本币利率高于外币利归率的情况下，大量掉期外汇交易的结

6、果，讵是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，箅而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。嵩随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇夺汇率的差额会不断增大，直至两种资产所狃提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动就会停止，本币远期贴水恰好等于国内得利率高于国际利率的幅度。在资本具有Ⅺ充分的国际流动性的前提下，抛补与无抛杵补的利率平价均告诉我们：如果本国利率遣上升，超过利率平价所要求的水平，本币邾将会预期贬值。在抛补的利率平价中，由于套利者的掉期保值行为，本国利率上升腠将引起本币在远期外汇市场上的贴水。但垃是，在不存在远期外汇市场的情况下，国取内利率水平的变动是如何与本币汇率水平埽的变动联系起来的呢？结合

7、多恩布施的汇踪率超调模型，我们将对此做进一步探讨。Θ21/212．多恩布施超调模型多恩布施模型箴描述的是一个小型开放经济，假定国外物′价水平与国际利率水平是固定的；国内商品市场价格粘性，金融市场则是瞬时结清ム的；资本具有充分的国际流动性，足以维持无抛补利率平价的成立。多恩布施重新解释了预期汇率贬值率的形成。他认为详预期汇率贬值率ΔEe由长期均衡汇率水平Ep与即期汇率Et共同决定，即Δ佴Ee=θ θ反映