我国股票市场及宏观经济变量关系实证探究

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1、我国股票市场及宏观经济变量关系实证探究摘要：本文利用格兰杰因果检验、向量自回归模型等方法，对我国股票市场与宏观经济变量之间的关系进行实证研究。结果表明，股价变动会在一定程度上影响实体经济的变动，尤其是影响产出，但产出并不能十分显著地引起股价的变化，我国股市的“晴雨表”功能未能得到很好地发挥。相比货币供应量，利率政策对股价影响的时滞虽然较长，但效力更显著。关键词：股票市场；宏观经济；格兰杰因果；向量自回归中图分类号：F832.5文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１(２０12)08－００08－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.02一、引言5随着美

2、国房地产泡沫的破灭和金融危机的蔓延，资产价格和宏观经济之间的关系再一次成为国内外学者研究的热点问题。国际经济缓慢复苏，美国和欧洲疲于应对就业压力和债务危机。在次贷危机对外需造成明显冲击的情况下，我国于2008年末推出4万亿的信贷刺激计划，短期内效果显著，GDP增长仍维持在每年8%以上的速度。但随着时间的推进，其副作用也渐渐显现。普遍认为，此轮资产价格上涨和通货膨胀与宽松的货币政策不无关系。同时，近年来我国金融市场一直保持了高速增长的态势，金融深度不断加大，证券化率从1994年的9.5%增长至2010年末的70.8%，资产价格波动的影响已超越了资本市场本身，对宏观经济和金融稳定的影响不可忽视。

3、国外学者对股票市场表现和宏观经济变量之间的关系进行了大量研究，大都表明两者之间存在明显的相关关系，但结论并非完全一致。Chen等（1986）发现风险溢价变化和通胀率等因子可以解释股票收益率变化，但消费支出、原油价格和股票收益率之间却没有明显关系[1]。Bernanke和Kuttner（2005）发现联邦基金利率未预期到的下降25个基点，股票价格将平均上升1%[2]。然而，Pearce和Roley（1985）却发现美国1977至1982年间未预期到的货币供应量增加与股价存在负相关关系[3]。Binswanger（2000）用样本滚动回归方法对美国第二波股市繁荣期间股市收益率和实体经济间的关系进

4、行了研究，并没有发现两者之间存在显著的关系[4]。5关于我国股票市场表现和宏观经济变量之间的关系，易纲和王召（2002）认为货币数量和通货膨胀不仅取决于商品和服务的价格，还取决于股票市场[5]。刘勇（2004）运用VECM模型，发现股指、GDP、货币供应、利率和CPI间存在长期稳定的均衡关系，股指和GDP、CPI之间是一种正相关的关系，而和货币供应、利率之间是一种负相关关系。但也有部分学者持相反意见[6]。孙华妤和马跃（2003）采用滚动式向量自回归模型考察了我国货币政策和股票市场之间的关系，发现股市市值或股价对消费指数都没有影响，在少量的子样本中，股市市值和GDP之间有负相关关系；不同层次

5、的货币供应量对股市都没有影响，利率在部分子样本中对股价产生了显著的影响[7]。孙洪庆和邓瑛（2009）运用Granger因果检验和VECM模型发现，股票价格指数和国内生产总值及投资之间完全没有协整关系，与消费支出之间有弱协整关系，与货币供应量之间有强协整关系及格兰杰因果关系，从而检验了近年来中国股票市场的反经济周期现象和“政策市”现象[8]。综合上述文献可发现，关于股票市场和宏观经济变量之间的关系在不同国家、不同时期结论并不一致。本文在借鉴已有研究的基础上，对我国股票市场和宏观经济变量之间的关系进行重新考察，并比较研究两种货币政策工具对股市影响的效力，得出了一些有意义的结论。二、实证检验结果

6、与分析（一）变量选择和数据处理5本文选取的变量包括国内生产总值、消费者物价指数、货币供应量、利率和股票价格指数。考虑到我国在1998年之前使用贷款限额控制，本文样本为1998年1月至2010年12月的月度数据。其中，国内生产总值（以GDP表示）只有季度数据，笔者利用Eviews6.0提供的二次插值法将其转换为月度数据；消费者物价指数（记为CPI）以1998年为1月为基期，利用CPI环比增长数据计算得到；股票价格指数以上证综指（记为index）作为代表。选取货币供应量和利率作为货币政策的代理变量。其中，货币供应量数据（M）取广义货币供给M2；利率（记为ir）以银行间7天同业拆借加权平均利率表示

7、，它能够及时反应金融体系“头寸”的松紧，可以作为货币市场的基准利率。所有的数据均来自于CEIC中国经济数据库。由于GDP、CPI和M2的值往往存在着季节趋势，采用CensusX12方法对其进行了季节性调整。为了消除数据序列中可能存在的异方差，对所有数据进行了对数化处理（利率除外），再对其进行一阶差分则表示变量的对数增长率（或收益率）。（二）数据平稳性检验时间序列数据往往表现出非平稳性，首先需要对数据做平稳性检