融资约束、代理冲突及公司投资行为探究综述

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1、融资约束、代理冲突及公司投资行为探究综述内容摘要：本文首先按照公司财务及投资行为决策理论的发展脉络，以企业投资问题为主线，结合近期的研究热点，从融资约束和代理冲突两个层面对现有研究展开详细和深入的评述，在总结现有研究进展的基础之上，分析现有研究的不足和缺陷，并对未来相关研究的发展进行展望。关键词：融资约束代理冲突非效率投资行为在我国这样一个具有转型和新兴双重特征的非充分有效市场中，在我国上市公司中考察融资约束、代理冲突以及其对公司投资决策的影响，对于进一步深入探讨、规范我国上市公司特定治理结构下的投资决策模

2、式、改善资本市场对公司财务决策的传导机制、改进上市公司的治理结构和健全中、小投资者的法律保障体系等方面，都具有重要的现实意义。本文将结合近期该领域内的研究热点，从融资约束和代理冲突两个层面对现有研究展开详细和深入的评述，在总结现有研究进展的基础之上，分析现有研究的不足和缺陷，并对未来相关研究的发展进行展望。融资约束与公司非效率投资行为研究评述5Modigliani和Miller（1958）的经典研究提出MM定理认为，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论各种方式融资额的比例多少，都与企业的预期收益无关，

3、与企业的投资效率无关，与企业价值无关。该理论意味着在完美市场的一系列新古典经济学框架下，企业的投资行为仅仅取决于该投资项目的净现值（NVP），而与其他任何因素无关。该理论开拓了公司财务与投资行为研究领域的先河，随后大量有关公司非效率投资行为的研究和分析也随着MM“无关性”定理中一系列不符合现实世界的不完善因素的反思与批判中不断得到完善和发展。融资约束与企业财务和投资行为的相关研究，也正是在这样的前提和基础之下逐渐发展的。最先提出企业投资需求的融资约束研究框架来源于MyersandMajluf（1984）的经

4、典研究。他们在研究中将不对称信息理论引入资本市场，通过构建一个两期一般均衡模型，探讨了企业投资行为与融资约束之间的相互关系。这一研究框架和结论，打破了传统新古典投资理论研究体系中有关资本成本无差异的假设：在MM定理的引导下，通过企业真实面临的融资约束探讨了企业内、外资本成本差异而导致的企业投资行为非效率问题，并得出结论，认为当企业内源资金不足时，企业投资需求的实现依赖于企业获得外部资金的能力，融资约束与企业价值成反比。随后大量的研究沿袭这一研究框架，探讨由于资本市场的不完善而造成的融资约束与企业投资行为及其

5、公司价值之间的逻辑关系。Fazzari、Hubbardand5Peterson（1988）（简称FHP）的研究首次对上述问题进行了实证分析，他们的假说认为如果企业投资需求的融资约束假说成立，那么当企业的外部融资行为受到约束时，必然导致企业的投资将在一定程度上依赖于内部资金，且如果内部和外部融资成本差异越大，融资约束效应越强，企业的投资对内部现金流的依赖性也应该越明显。在具体模型操作上，他们以股利支付率作为融资约束的替代变量进行研究，因为他们认为如果公司内外部融资成本差别不大，则公司会支付较高的股利而只需保留

6、较少的留存收益，因为当公司资本不足时，可以采用外源融资来满足投资需求；反之，如果外部融资成本显著高于内部资本成本，那么公司会减少股利发放，保留资金以满足投资需求。因此，他们通过检验企业投资和内部现金流之间的相关性，对上述问题进行了实证研究，得出了肯定的结论：相对于高股利支付率的公司，低股利支付率公司表现出更强的投资—现金流敏感性。此后，为了确保研究结论的稳健性，大量的研究和争论都集中于有关融资约束替代变量的选择上，产生了诸如通过所有权结构、债务评级、资产账面价值、资本存量等作为融资约束替代变量的展开研究。5

7、国内学者对融资约束和投资—现金流敏感性的分析虽然较多，但是并无特别新意。大多数研究都是按照国外学者的研究框架和思路，通过分析我国上市公司特殊的制度背景和所有权特征，通过采用一些特殊的、适合我国上市公司的替代变量作为融资约束的代理变量进行探讨。冯巍（1999）根据样本公司的现金股利作为融资约束的替代变量进行研究，结果得出结论认为我国上市公司内部现金流是企业投资决定的重要影响因素。郑江淮、王华、何旭强（2001）考虑我国的实际情况，将股权特征作为融资约束的代理变量，结果认为国家股比重越高的上市公司受到了更为明显

8、的外部融资约束。张宁（2007）结合我国所有权高度集中的现实状况，进一步细化了股权特征分类，结果发现企业集团上市公司融资约束水平显著高于非集团控股上市公司，自然人集团控股上市公司比国有集团控股上市公司面临更大的融资约束。赵剑峰、尹航（2006）采用公司规模和负债的二维指标体系进行研究，魏璇（2007）则以已获利息保障倍数作为替代指标，得出了与前述研究相似的结论。代理冲突与公司非效率投资行为研究评述同样是沿袭Mod