融资约束和代理成本投资分析 .doc

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1、融资约束和代理成本投资分析融资约束和代理成本投资分析融资约束和代理成本投资分析融资约束和代理成本投资分析融资约束和代理成本投资分析　　投资是企业特殊的战略投资活动，关系着企业的长远和可持续发展。R&D投资收益的高度不确定性决定了有效的公司治理和制度机制安排是企业R&D投资成功的重要保障。代理问题作为公司治理和制度安排的核心方面，从实质层面上决定了企业的R&D投资活动。此外，R&D投资是一项跨期长的系统性工程，需要源源不断的资金投入，资金的充裕与否决定了企业R&D投资规模的大小。因此，资金的充足与否和代理问题与企业的R&D投资息息相关。已有不少学者关注到代理问题和融资约束

2、对企业R&D投资的影响，但关注的着眼点大多数局限于单一角度的基于最小二乘分析单一指标或某几个指标对企业R&D投资的正向或负向的影响，关于双边角度的探究多因素下企业最佳R&D投资规模或投资水平的研究比较缺乏。基于此，本文采用异质性双边随机边界模型，将代理问题扩展到激励和约束层面。具体包括大股东控制、多个大股东联合或制衡和管理层激励，再融入融资约束的影响，研究代理成本和融资约束对企业R&D投资的双边影响。　　代理成本与企业R&D投资。大股东控制与企业R&D投资集中股权结构的治理作用体现在激励和侵占两个方面。一方面，集中股权下的大股东控制能够有效监督管理层的经营行为，缓解其机

3、会主义行为，有利于企业R&D投资的实施[1]；另一方面，大股东控制增强了其谋取私利的能力，其优势地位为其进行资源转移和利益侵占提供了便利，高风险和高不确定性的创新行为存在被挤出的可能[2]。因为在控制权和现金流权分离度较大的情况下，控股股东可以以较少的现金流控制企业，得到远多于研发投入所能获得的控制权私有收益[3]。现金流权和两权分离度存在一定的制约关系。控制权显著体现出增值效应和侵占效应，增值效应与控股股东的现金流权有关；侵占效应与两权分离度有关。因此，本文提出如下假设：假设1：考虑两权分离度的影响下，控股股东的现金流权比例与企业的R&D投资呈倒“U”型关系。假设2：

4、考虑现金流权的影响下，两权分离度与企业的R&D投资呈倒“U”型关系。高管参与治理的企业R&D投资现代企业经营机制下，所有权和经营权分离。信息不对称为管理层的机会主义行为提供了便利。相关激励理论的研究认为高管激励的实施可以有效减少股东和管理层之间的代理成本[4]，高管的主人翁地位有利于企业的R&D投资。Jensen和Meckling[5]从另一个角度的研究认为，企业的R&D投资随高管持股比例的降低而减少。但是随着对高管股权激励的增强，原有的所有权和经营权的分离逐渐转变为两权合一，高管的地位逐渐由管理层转变为企业的所有者，其持股比例与企业R&D投资的关系将类同大股东控制与企

5、业R&D投资的研究结论。因此，本文提出如下假设：假设3：大股东控制下，高管激励与企业的R&D投资之间存在“倒U型”关系。股权制衡模式下企业的R&D投资股权制衡对企业R&D投资的影响与联盟集体的现金流权有关：一方面，联盟的形成为其他股东监督控股股东提供了动力，控股股东需要承担比非制衡模式下更高的侵占成本，因而挤占R&D投资的行为就会减弱；另一方面，当联盟集体形成相对控制时，较低的现金流权为联盟成员形成合谋、谋取私利、侵占中小股东利益提供了条件，企业的R&D资金存在被挤占的可能[6]。基于以上分析，本文提出如下假设：假设4：制衡模式下，股权制衡与企业的R&D投资之间存在“倒

6、U型”关系。融资约束与企业的R&D投资。企业的R&D投资需要大量的资金供应，充沛的内部现金流会促使企业加大R&D投资强度。但很多企业由于经营和发展的需要，内部资金无法满足R&D投资需求，因而需要大量外部资金的支持。但是，资金供需双方的信息不对称将导致内外部融资难以完全替代。债务融资中，债权人会在借款合同中严格规定资金的安全使用条例，包括限制企业将资金投放到风险性极高的R&D投资活动中，企业以债务融资的方式难以筹集足额的研发资金[7]，融资约束越严重，企业的R&D支出越低[8]。同时，研发投资项目成功的高度不确定性，难以对R&D投资项目进行估价，抵押融资难以进行。相对而言

7、，股权融资是研发资金的重要来源[9]。根据以上的理论分析，本文提出如下假设：假设5：企业内部现金流能够有效缓解融资约束对企业R&D投资的不利影响。假设6：债务融资不利于企业的R&D投资。假设7：股权融资有利于企业的R&D投资。　　模型设定和变量选取企业的R&D投资是代理关系和融资约束综合作用的结果，本文应用异质性双边随机边界模型[10]检验两者对企业R&D投资的影响：RDi=x’ i×δ+εi，εi=νi+wi-ui其中，RDi为企业实际的R&D投入，x’i×δ为最优R&D投入水平，εi为复合残差，由νi、 wi和ui三部分组成，满足εi