弱经济支撑阶段行情的延续

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1、2012年5月15日中国固定收益证券利率产品周报证券研究报告分析师郑振源S1080511090001电话：0755-82485176“弱经济”支撑阶段行情的延续邮件：zhengzhenyuan@fcsc.cn摘要：4月经济指标全线下行，“地产+出口”复苏模式乏力，“弱经济”特征将延续到二季度。从数据来看，4月经济表现是比较难看，甚至比1-2月还要差。从分项来看，各项经济指标几乎是全线走低。消费方面，4月实际增速小幅回落0.6个百分点至10.7%。投资方面，4月房地产投资继续大幅下挫至个位数，而非房地产投资有所上行，总体投资缓步回落1.4%至19%，基本延续3月的格局，不过回落有所

2、加快。此外，4月民间投资下滑快于总体，中央投资力度和资金支持有所加大，可形成一定的抵冲。出口方面，4月当月回落4个百分点至4.9%，差于预期，主要是美国经济复苏力度削弱。4月经济表现低于预期，关键在于当前“地产+出口”复苏的双引擎乏力，一方面，房地产市场复苏力度还不够，另一方面，美国经济复苏力度减弱。由于房地产市场复苏到最终房地产投资回升存在时滞，而美国经济复苏力度重新加强或需等待下半年美国房地产市场发力，最后地方债务问题下，基建投资回升能否加快仍需观察。综上，预计4月“弱经济”的格局还将延续到二季度。4月CPI回落符合预期，食品价格将继续下跌，6月之后物价开始“破三”之旅。4月

3、CPI同比为3.4%，环比增长-0.1%，符合我们的预期。其中菜价和猪价继续引领回落，4月蔬菜价格环比下降5.8%，猪价环比下降5%，均为CPI环比贡献近0.2个百分点。对于后续物价，我们维持较为乐观的判断，主要在于当前“弱经济”态势下，物价上行的压力是较小的。而从短期作用因素来看，食品价格还会继续整体下跌。菜价方面，4月下旬到节前，菜价由于天气因素(广东等地持续暴雨)，出现短暂性的重新上涨，但节后已重新回落。猪价方面，猪粮比虽已跌破盈亏平衡点，但生猪供给整体相对充足(3月为4.62亿头)。近期发改委启动《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，实行双向调控。5月2号猪粮比为5.86

4、，处于预案中5.5:1-6:1的轻度下跌区间，预计中央将适量增加冻猪肉收储，但估计不会对下行周期构成实质影响。我们预计，5月CPI在3.2%左右，而6月份CPI将跌破3%的关口，在7月达到2.2%左右的最低点后，一路缓慢回升，直至年底或将重新突破3%。需求和供给双重制约信贷，降准启动“强政策”第一步，二季度还将有一次下调，三季度或有两次降息。4月信贷增长低于预期，包括两方面原因：一是“弱经济”导致实体信贷需求偏弱，4月票据融资大增1018亿，而中长期贷款减少808亿；二是4月资金面略紧(7天回购利率均值在3.8%)及存款流失下，中小行放贷能力受制，而大行贷款占比较上月8.4%至3

5、8.1%。面对信贷低迷，最主要是“弱经济”的格局，央行年内第二次降准，显示“强政策”已来临。鉴于资金宽松(降准前R007利率在3.2%左右)及外汇占款未大幅净减少(4月预计小幅正增长)的情况，本次降准是4月经济数据较差的“应景之作”，具有较强的主动意义。预计7天回购利率将逐步回落到3%以下。此外，预计二季度还会有一次降准，三季度将会有两次降息，以刺激信贷需求层面的回升。政府层面也可能有后续刺激动作，如加快基建复工建设进度、出口优惠政策等。不过，与09年不同，预计信贷需求的回升以及经济复苏的力度将是较为缓慢的。利率产品曲线陡峭化，阶段行情在“弱经济”下延续，一级市场或继续转好。自5

6、月10号经济数据开始逐渐公布，经济数据表现不佳，推动利率产品走出前期的震荡格局，收益率曲线整体下行。其中，受益于资金面进本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告一步宽松的较强预期，短端品种下行快于中长端，带动了收益率曲线的陡峭化。对于后续而言，由于二季度预计还将维持“弱经济”，这整体决定了债市阶段行情还将延续。一方面“弱经济”需要“强政策”，而资金成本的便宜是推动信贷回升的工具之一。因此二季度还可能继续降准，并推动资金利率继续下行，7天回购利率或可回到3

7、%以下，这将支撑短端品种继续下行。另一方面，经济短期内难以快速走出弱势，结合物价的回落趋势，因此中长端也存在继续走好的基础。因此，虽然从目前收益率水平来看，利率产品基本突破了去年四季度牛市行情的最低点，尤其是短端品种。但鉴于以上理由，收益率还有继续下行的空间。另外，在资金面宽松和弱经济下，预计一级市场将继续转好，并带动二级市场收益率的下行。请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimit