“折返跑，再均衡”系列报告（三）：周期“折返跑”的时机成熟

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1、目录索引一、风险偏好修复，周期股“折返跑”时机成熟41.1信用违约对冲政策出台，市场预期有所修复42.2中美“贸易争端”边际缓和，风险偏好趋于稳定5二、中报盈利验证期，周期股“中报行情”可期62.1中报盈利超预期有助于周期股“折返跑”62.2周期股中报盈利将超预期62.3经济增长有韧性，周期股盈利可持续8三、环保限产加码，供给收缩常态化，周期盈利能力可持续93.1周期股盈利明显改善，但产能并未显著扩张93.2近期：环保政策加码，限制周期品产能扩张103.3中长期：供给收缩常态化，周期品产能很难大幅扩张11四、陆港通资金流入“滞涨”周期品规模明显提升1

2、24.1“看长做短”的A股周期股明显跑输H股对应的周期股124.2陆股通资金流入A股周期股规模明显提升13五、低估值周期股的抛压明显缓解145.1周期的估值已经接近历史底部145.2偏股型基金对周期长期处于低配状态155.3机构投资者对周期股的抛压有所缓解15六、优选配置受益于信用违约风险缓解的周期行业：化工、有色、建材176.1基于历史事件，回溯行业信用风险承受能力打分体系176.2信用违约事件高发期，财务指标敏感性测试186.3本轮信用违约高发期，行业的信用风险承受能力评价19图表索引图1：历史来看，监管对冲政策有助于缓和信用利差扩张的趋势4图2

3、：4月中旬之后，中美“贸易争端”对A股市场的风险偏好的影响边际回落5图3：中报盈利能力超预期的周期股在6-7月大多获得显著的超额收益6图4：工业企业和A股剔除金融的盈利增速6图5：工业企业和A股剔除金融的ROE（TTM）6图6：工业企业的ROE（TTM）杜邦拆解7图7：工业企业的收入和资产同比增速7图8：二季度PPI和CPI的剪刀差再度走阔7图9：PPI和南华工业品指数同比7图10：2月后PMI持续回升8图11：进出口投资增速高位，地产投资增速较乐观8图12：周期股的利润表已经明显修复9图13：周期股的资产负债表也已得到修复9图14：周期行业的现金流

4、量表已有所修复9图15：中游制造产能投资大幅提速10图16：上游资源产能投资大幅提速10图17：今年以来AH股周期品走势（统计截止6月8日收盘）12图18：分行业的涨跌幅（统计区间：年初–6月8日）12图19：6月以来陆股通北上资金青睐周期和消费13图20：5月以来北上资金持续净流入周期类股票13图21：周期股的PE（TTM）已经处于历史低点（统计截止6月8日）14图22：周期股的PB（LF）已经处于历史低点（统计截止6月8日）14图23：周期相对A股剔除金融的相对PB（统计截止6月8日）14图24：周期相对消费的相对PB（统计截止6月8日）14图2

5、5：偏股型基金对周期股的配置比例（18Q1）15图26：偏股型基金对周期股的超配比例（18Q1）15图27：周期相对万德全A的成交额为16年以来低点15图28：周期相对消费的成交额为16年以来低点15图29：机构资金净流出周期股的规模收敛（统计截止6月8日）16图30：机构资金净流出必需消费的规模持续扩张（统计截止6月8日）16图31：07年6月以来的4次信用“违约潮”17图32：有色、化工和建材是被“错杀”的行业19表1：月初有助于信用风险缓和的相关新闻4表2：4-5月中高频经济数据持续改善8表3：近期环保限产加码，周期品产能释放空间有限10表4：

6、供给收缩政策“常态化”，周期品很难大幅扩张产能11表5：信用违约高发期，各财务指标历史分位数与超额收益的相关性测试18表6：本轮信用违约事件中，各项财务指标敏感性的说明19一、风险偏好修复，周期股“折返跑”时机成熟1.1信用违约对冲政策出台，市场预期有所修复MLS担保品扩容等对冲政策出台，信用利差已经有所回落。受到信用违约影响，近期信用利差走高，企业信用市场融资能力受到影响，A股市场的风险偏好也因此受到打压，带来“股债联动”下的“股债双杀”。回顾历史，在信用利差高点时政府会出台政策缓解信用风险，缓解企业融资困境，促使信用利差收窄。近期政府已经接连出台

7、政策：扩大MLF担保品范围、《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》等，引导市场信用利差小幅收窄，过度悲观的预期也有所修复。图1：历史来看，监管对冲政策有助于缓和信用利差扩张的趋势数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表1：月初有助于信用风险缓和的相关新闻时间主体新闻影响2018/6/1央行扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小“增信”低评级信用债，支持债券市场再融资功能的微、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司恢复，缓解信用风险对市场情绪的冲击；扩大商业债，优质小微贷款、绿色贷款纳入担保品范围银行质押品供给，为金融机构提供流动性支持。2

8、018/6/1银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试加强银行间信息共享，抑制企业多头融资、过度投行