银行间债券市场与公开市场业务的利率关系——基于var 模型的实证分析

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1、银行间债券市场与公开市场业务的利率关系——基于VAR模型的实证分析杨小军（上海财经大学金融学院，上海200439）摘要：本文以货币政策传导机制为研究基础，运用VAR模型实证检验了银行间债券市场利率与公开市场业务利率的互动关系。实证分析表明：(1)在二者的互动关系中，公开市场业务利率对银行间债券市场利率的影响、冲击效应及解释力远远大于银行间债券市场利率对公开市场业务利率的影响、冲击效应及解释力；(2)银行间债券市场利率不是引起公开市场业务利率变化的Granger原因，只存在公开市场业务利率对银行间债券市

2、场利率的单向引导的Granger因果关系。关键字：银行间债券市场；公开市场业务；利率；VAR模型作者简介：杨小军，上海财经大学金融学院博士研究生，研究方向：货币理论与政策。中图分类号：F830.91文献标识码：AAbstract：Basedonmonetarypolicytransmissionmechanism,thispaperinspectstherelationshipofinterestsbetweeninter-bankbondmarketandopen-marketbussiness.T

3、heempiricalanalysisfromVARmodelshowsthat:(1)theeffect,shockandexplanationfromopen-marketbussinessinteresttointer-bankbondmarketinterestaremuchlargerthanthefeedback;(2)inter-bankbondmarketinterestisnottheGrangercausetoopen-marketbussinessinterest,thereis

4、justanunidirectionalGrangercausalityfromopen-marketbussinessinteresttointer-bankbondmarketinterest.Keywords:Inter-bankBondMaket;Open-marketBussiness;Interest;VARModel问题的提出自1997年6月银行间债券市场建立以来，历经10个年头，通过借鉴国际先进经验和场外交易(OverTheCounter,OTC)市场模式，现已得到了平稳而有序的发展。

5、银行间债券市场的发展，降低了中央银行货币政策的操作成本，丰富了中央银行可供操作的货币政策工具，优化了货币政策传导机制和实施效果[1]，为财政政策与货币政策传导机制的顺利实施起到了不可磨灭的作用。与此同时，我国自1998年取消信贷规模管理后，随着中央银行货币政策调控手段由直接方式向间接方式的转变，需要寻求新的货币政策总量调控工具来实现这一转变。公开市场业务是以市场为基础的货币政策间接调控手段，是三大货币政策工具中最具灵活性的一项工具[2]，并依托银行间债券市场的不断发展壮大，使其迅速成为中央银行最重要的

6、日常性货币政策操作工具。可以说，中央银行的公开市场业务操作必须借助银行间债券市场这一平台来进行债券的公开买卖，吞吐基础货币，调控市场利率，才能更好地实现货币政策的顺利传导，从而最终达到影响实体经济变量的目的。因此，公开市场业务的顺利开展与银行间债券市场的发展是紧密相连的，尤其是在中央银行近期频繁地运用数量型工具与价格型工具进行宏观调控的时候[3]，二者之间的日常性关系更是值得关注与研究。二者之间的关系主要体现在各自利率之间的相互影响上。一方面，从货币政策角度上看，虽然中央银行货币政策调控的目标是货币供

7、应量而不是直接针对利率[4]9，但为了奠定货币政策的传导机制有一个良好的市场基础，提高利率形成机制的市场化水平和中央银行与市场利率的联动机制，中央银行会和一级交易商通过对市场的判断和预期，相机的选择交易期限品种，确定债券的市场化利率，有时为增强货币政策的有效性，中央银行会适时的调整公开市场业务利率，并通过市场的传导机制，引导银行间债券市场利率与之一起变化。另一方面，从利率形成体系的角度上看，银行间债券市场（尤其是短期债券市场）上形成的利率一般具有导向性的作用，并常常成为其它债务工具、银行存贷款利率水平

8、的市场参考，短期债券市场对于社会资金供求状况的高效率的灵敏反映，使得短期债券市场利率成为货币政策的重要监测指标和市场杠杆。如果缺乏这一灵敏可靠的市场利率信号，以市场机制为基础的、高效率的货币政策就不可能实现。可见，公开市场业务利率与银行间债券市场利率的关系问题，不仅影响到货币政策的传导效率，而且影响到银行间债券市场的持续发展。指标、数据与方法一、实证指标与数据1.公开市场业务利率。我国的公开市场业务操作，以快速发展的银行间债券市场为依托，迅速发展为货币政